前言

“并购重组”一词像磁石一般深深地吸引了我，日思夜想，挥之不去。

概因职业习惯积成自然。我曾担任中国证监会并购重组委员会第一、二、三届委员，2012年5月4日改任并购重组专家咨询委员会委员。在担任并购重组委员会委员期间我先后审核了79件案例，有同意的，也有反对的。无论是赞成还是反对，我都为并购双方的当事人以及中介机构的敬业精神所感动，每次交到我手里的材料都是满满一旅行箱，数十本资料，可想而知，要完成一项并购重组需要付出多么大的精力和时间。然而，每次上会讨论案例，却又会发现不止一个瑕疵，有的历经数月却前功尽弃，有的即使通过也需要做大量后续工作。因此，我一直在想，能不能将自己多年来的学习体会、审核经验和研究探索写出来，为那些正在重组或迟早要开展重组的并购双方以及已经完成并购重组正在实施方案的企业少走弯路略尽绵薄之力，为各级各层次关注并购重组事项的人士提供一个交流探讨的正式文本。

那么，什么样的并购重组方案既能顺利通过各级各层次审核，又能够顺利推进、实现规划目标呢？这就是我力图在本书中阐述的观点。这些观点，是我几年来审核材料、实证分析、归纳总结的结果，其中，绝大部分是对现有制度规定的梳理，少部分是分析探索。因此，我将此书称为《中国上市公司并购重组实务与探索》。我认为，要做好并购重组工作，并购各方应遵循以下六性原则：

（1）重组方案的合理性。设计一个重组方案首先要考虑涉及的行业是否符合国家产业政策，通过并购重组是否有利于产业整合、结构优化、技术升级，是否有利于解决现存的关联交易、同业竞争，避免产生新的关联交易、同业竞争，是否有利于保护上市公司及其全体股东的利益，是否符合环境保护、节能减排等要求。如果不符合这些基本要求，就不要花更多的精力去推进，这是基本前提。当然，对产业政策的判断，也要既看当前，又预判未来。

（2）交易各方的合法性。制定一个完备的并购重组方案应着眼于交易各方在主体资格和生产经营等方面的合法性，以及审批程序的合规性，防止借并购重组之机掩盖历史遗留问题，使不合法问题合法化。并购重组双方如带有某种“疾病”是不可能顺利推进重组的，一定要强强联合或产业链上下游结合，组成一个“健康的幸福新家庭”。

（3）标的资产的独立性。置入资产缺少完整性、独立性，就很难保证持续健康发展。站在股东价值最大化和稳定资本市场的高度去考虑，要求置入上市公司的企业及其与生产经营相关的土地、房产、商标、专利和非专利技术以及产供销系统，应该是完整的、健全的。暂时没有办完土地出让手续的，建议规定一个宽限期，在规定的时间内办完。尤其对重组前进行过资产剥离的项目，要保证剥离的合理性，即在企业价值和收入、成本、费用等方面要符合配比原则，存续部分要具有生存能力，置入上市公司部分要具有良好的持续盈利能力，不能形成新的重大关联交易。

（4）交易定价的公允性。交易定价本来是一种市场行为，是交易双方的博弈结果，但由于目前的并购重组绝大部分还不是完全的市场行为，有的是政府主导，有的是控股股东操控，基本把评估结论作为定价的唯一依据，评估在并购重组中发挥了至关重要的作用。可以说，离开评估并购重组几乎不能进行，即使将来部分市场化或完全市场化，也同样离不开评估。应该说，参与重组的评估机构和广大评估师为此付出了很大辛劳，评估过程和结果也成为矛盾的焦点和审核讨论的热点。从过往的案例看，评估假设、基本方法、评估结果基本是可以接受的，但个别案例也不同程度地存在评估假设不够合理、评估方法不够恰当、评估参数选取披露不够充分的问题，评估结果在定价过程中被人为夸大的现象也比较明显。因此，交易定价不应把评估结果作为唯一依据，而应以评估值为基础，参考市盈率、市净率等相关指标，经并购双方充分博弈、谈判，最终达到双方理性报价，并由双方决策机构审议决策。

（5）上市公司的成长性。并购重组的根本目的在于做强做优上市公司，给投资者带来可持续的投资回报，因此并购重组各方应把成长性作为考虑的焦点。重点关注并购重组是否为上市公司带来市场扩大、收入增加、利润增长、每股收益增厚等。因此，要分析重组方案所提供的发展战略是否明晰，备考会计报表和盈利预测报告的基本假设是否合理，与宏观经济环境、产业发展状况、资产评估增值是否相衔接、相匹配。

（6）公司治理的有效性。公司治理的有效性是一个企业走向强大的基础保障和核心内容，金融危机后公司治理的有效性已经成为主要发达国家关注的重点。从发达国家公司治理最佳实践看，尽管模式不一，但核心要素、基本原则是一致的，概括起来讲就是要做到：权责清晰、分工明确、有效制衡、科学决策。由此衡量我国上市公司治理现状，存在机构多、制衡弱、不独立、少作为、激励差、内控软、不规范等一系列问题。尤其是并购重组后的上市公司面临着如何重构公司治理架构的艰巨任务，建议从股东大会、董事会、监事会、高管层各个层面明确划分职权，各司其职、各负其责，不缺位、不越位，一些公司还要处理好与党委的关系，科学建立和自觉维护公司治理的有效性。

需要说明，对并购重组之所以有以上认识和收获，主要是证监会上市公司监管部和并购重组委员会给予了我学习和总结的机会。历届部领导和各位同志都高度重视并购重组工作，经常组织委员研讨和分析问题，不断推进并购重组制度创新；历届委员都将并购重组工作视为责任和使命，甘于奉献知识和智慧。我从一起工作的每一位委员身上都学到了很多有价值的东西。这些是我撰写此书的重要基础，在此，对证监会领导、上市部全体同志和一起工作的所有委员表示诚挚的谢忱。

程凤朝

2013年5月于北京