【聚焦】债务风险与杠杆率分解——2017年杠杆率报告

刘磊

我主要是用更多的数据对目前中国各部门杠杆率的发展做补充，再从宏观模型上对杠杆率做一定的分解，探讨未来去杠杆的步骤和阶段。

一、各部门债务风险分析

首先是居民部门。目前我国居民部门的杠杆率水平比较低。根据BIS公布的各国（地区）居民部门杠杆率数据，第1位瑞典大约是70%；第30位意大利大约是40%；目前中国排在第27位，杠杆率为49%左右。2007年第二季度～2017年第二季度各国（地区）居民部门杠杆率的变化情况见图6，第一，接近2/3的国家（地区）杠杆率是上升的；第二，所有的发展中国家（地区）杠杆率都上升了。中国和挪威杠杆率上升得最快，这也是目前我国杠杆率的一个主要特点，就是在大部分国家（地区）上升的情况下，中国上升得比较快，其中一个因素是2007年之后，美国、英国等一些欧美国家（地区）已经开始去杠杆。

图6 2007Q2～2017Q2各国（地区）居民部门杠杆率变化情况

从更长的时间看，二战后各国居民部门杠杆率显著提高，美国居民部门杠杆率从20世纪50年代的20%升至金融危机之前的100%。我国居民部门杠杆率从1993年至今，绝对水平仍然偏低，但值得注意的是，2010年以来其增速是比较高的。

我们的估算是符合国际规范的，和IMF、BIS都比较类似，只计算居民部门的各类贷款。一些专家和团队的估算会加入更广义的贷款，加入公积金贷款、小额贷款、P2P等民间信用调整后的居民杠杆率相比初始杠杆率大约提升8个百分点。即便如此，调整后的中国居民部门杠杆率相对全球平均水平仍然处于低位，但是比新兴市场国家高得多。用经济学原理来解释这个现象，即金融部门能够随着金融市场的发展、金融体系的健全，使居民获得更多的负债，这其实是提高居民部门福利和效率的一种表现，所以发达国家居民部门的杠杆率一定是高于发展中国家的，这与李扬老师的说法一致，杠杆率的高低并不能从绝对水平上说明问题。

就居民部门杠杆率的风险而言，现在我国的存款和现金大概有70万亿元，居民负债如果用最广义的口径统计是40余万亿元。根据国家资产负债表研究中心的估算，2016年居民部门的金融资产是160万亿元，按照这个数据，我国居民部门的资产负债率（微观杠杆率）是较低的，这主要归因于极高的居民储蓄率。居民储蓄率的计算是用居民的可支配收入减去居民的消费后再除以居民的可支配收入。从20世纪90年代到现在，居民储蓄率大部分时间高于30%，最高在2010年，达到40%，现在为37%左右，远远超过其他国家。高储蓄率转化成居民的各类资产，包括金融资产以及各种各样的实物资产，这也是目前中国居民资产负债率比较低的原因之一。

总而言之，居民部门杠杆率的主要问题并不是当前的绝对水平比较高，而是增速比较高，尤其是2010年之后。

还有一个相关的问题是居民部门内部的财富分配。做一个极端的假设，假设所有的资产都为50%的居民所有，所有的负债都为另外50%的居民所有。在发生金融危机时，这些资产对这些债务是没有任何覆盖性的，所以居民内部的财富分配比例是非常重要的。刚才张晓晶老师也介绍了，我国目前居民财富分配比例大概处于比美国好，但是比一些欧洲国家差的水平。所以，居民部门杠杆率是可以提高的，防范风险的主要方向实际上在于收入、财富分配更均等。

其次是非金融企业部门。中国非金融企业部门杠杆率的增速从2010年以来也比较高，并且远超其他几个国家（见图7）。现在我们国家的非金融企业杠杆率是全球领先的，这个问题可以通过拆解非金融企业部门杠杆率的公式来看，非金融企业的杠杆率是非金融企业的债务和GDP之比，拆开来看是非金融企业的债务和资产之比乘以资产和GDP之比，这是一个恒等式。资产又是债务和股权的相加，所以债务和资产之比实际上就是企业的微观杠杆率，企业微观杠杆率就是资产负债率。所以，单独地、具体地来看，债务和资产之比、资产和GDP之比究竟是哪一项使得中国非金融企业的杠杆率处于全球最高的水平？

图7 1969～2017年部分国家非金融企业部门杠杆率水平

第一，非金融企业的债券加贷款和股权之比是资产负债率的概念。假设债券和贷款就是企业所有的负债，股权是企业的净资产，那么根据美国、英国、加拿大、德国、日本和中国的非金融企业部门微观杠杆率数据，可以看出中国企业的微观资产负债率和其他国家差距不大，所以企业负债率应该不是中国非金融企业杠杆率目前处在世界最高水平的主要原因。其他几个国家的非金融企业微观杠杆率数据来自各国国家资产负债表，这不是微观的企业负债的加总，而是总体上从国家资产负债表的角度考虑非金融企业在负债方的债券贷款和股权相应的比例，我们国家的水平来自我们中心的估算。

第二，从非金融企业的总资产和GDP之比可以看出我国的比例远远高于其他国家，所以拆解来看，这是我们目前非金融企业杠杆率过高的主要因素。总资产和GDP之比过高，在经济学里有两种主流解释方法，一种是把这个比例倒过来看，即GDP和总资产之比，就是单位资产究竟能产生多少经济产出，这是经济效率的表现。我国总资产和GDP之比比较高，总资产是GDP的4～5倍，也就是说，我国单位资产产生的GDP是比较小的，这可能有很多原因，包括生产效率不高、TFP不高等因素。另一种是从宏观均衡模型来说，资本收入比在均衡状态下等于储蓄率和增长率之比，正因为目前中国国民储蓄率处在一个比较高的水平，所以中国在均衡条件下的资本收入比也应该高于其他国家。以上两种方法都可以解释为什么我国目前的非金融企业总资产和GDP之比比较高，这实际上是我们国家目前杠杆率处于高位的主要原因。

总的来说，可以从两方面降低非金融企业杠杆率。

一是可以降低资产负债率，也可以降低总资产和GDP之比，但是关键在于非金融企业要缩表。目前我们国家正在进行的工作，就是通过国企改革、债务重组等方式降低总资产。例如中国联通进行混合所有制改革，其总资产从2016年底的6200亿元降至5700亿元，相应的资产负债率也下降了，联通本身的盈利水平也提高了，这其实就是非金融企业缩表的一种表现。

二是我们需要强调无效投资的概念。在宏观经济模型中，总支出又可以分为消费支出和投资支出，消费支出相当于消失了，投资支出形成了资本增量，即资本存量的增量。我们国家过去消费率比较低、储蓄率比较高，所以投资支出占GDP的比例比较高，形成了高额资本存量。但投资支出中有相当大的一部分并不是真正的投资，比如会计记账中，存在一些成本资本化或者政府的无效投资，这些形式的投资本身属于消费的范畴，却以投资的形式记账，导致目前资本存量过高。

缩表就是降低资产和GDP的比率，有两种方式：一种是把过去的一些无效投资变成可以产生GDP的有效投资，在分子（资产）不变的情况下使分母（GDP）增大，使企业的杠杆率下降；另一种是将原来的无效投资记到消费栏里，这可能导致消费率上升、储蓄率下降等宏观数据变化，但是企业的资产负债率也相应地缩表，即总资产下降了，我们认为这是未来降低非金融企业部门杠杆率的一个主要方向。

再次是政府部门。各国政府部门杠杆率显示，目前中国政府隐性的杠杆率是比较低的（见图8）。如果加上40余万亿元的融资平台债务，政府部门的杠杆率可能提高到60%左右，但和其他国家相比依然是比较低的。政府部门的关键问题是政府基建项目融资平台的盈利能力比较低，有很多原因，比如一些政府项目实际上是公益性或者半公益性的，盈利能力并不是其主要的考虑因素。我们认为，一方面要规范；另一方面要将隐性债务显性化，在一定时期内，政府要持续地给予这些融资平台一定的补贴。

图8 1990～2016年部分国家政府部门杠杆率

最后是金融部门的杠杆率。金融部门实际上经历了比较大的变革，尤其是20世纪70年代之后，随着金融自由化、资本市场自由化的发展，金融部门从过去传统的银行中介模式变成了“发起—分销”的模式，不再简单是银行吸收存款并且发放贷款的过程，金融部门的内部变得更加复杂。以典型的“银证信”的合作方式为例，过去是居民将储蓄放到银行变成存款，银行再贷给企业；而现在居民这些储蓄变成了银行理财，银行理财购买了券商资管产品，可能又投放到信托产品里，信托公司最终把资金投给企业，依然是这个过程，但是中间的步骤变得更加复杂。

中间过程变得更加复杂之后有两点变化，一是整个金融部门的总资产上升了，原来仅仅是银行的存款和贷款，现在变成了三个金融机构的总资产都相应增加，所以整个金融体系的资本存量一定会上升。二是在原来简单的传统银行中介模式下，假设企业还本付息110元，那么居民可能得到5元的存款利息收入，银行得到5元的净息差。但现在变成“发起—分销”模式之后，这5元在金融部门内部要再进一步分配，变成了各种各样的管理费或者净息差。模式的转变使金融部门的链条变得极其复杂，内部的结构变得更加复杂，整个金融部门收取的管理费会越来越多。

从中、美两国金融行业增加值占GDP的比例可知，中国金融行业增加值占GDP的比例从2008年开始有一个极大的上升，目前占GDP的比例是8%，已经超过了美国。这里存在一个恒等关系，即企业的融资成本等于储蓄者的利息收入加上金融行业的增加值，金融行业增加值的上升最终一定会传导到企业，使企业的融资成本上升，这也是现在融资难、融资贵以及企业融资成本上升的原因之一。当然，除增加值之外可能还有一些其他的影响因素。

金融行业总资产占GDP的比例也上升了。我们中心估算了整个中国金融行业的总资产占GDP的比重，中国人民银行公布了商业银行的总资产占GDP的比重，二者从2010年开始都是上升的，但是金融行业总资产占比上升的幅度更大。

做一个简单的比较，目前我国金融资产是GDP的5～6倍。美国的这一数据从1880年到2010年是没有超过4倍的。因此我国与美国相比，金融部门的资产占比水平更高。而金融行业的生产总值占全部GDP的比例显示，美国在大部分时间没有超过8%，目前我国已经超过8%了。所以无论从哪个指标看，目前我国的杠杆率都是比较高的，这也是目前金融行业要去杠杆的一个背景因素。

金融行业去杠杆并不是要央行去杠杆，观察各国央行总资产占GDP的比重可知，其他国家从金融危机以来都有一个央行扩表的运动。我国没有这样的过程，整体上央行总资产占GDP的比例是比较高的，这是由目前我国央行的资产结构决定的。而从美联储的状况可以看出，危机之前80%～90%的资产是国债，量化宽松以后又买入了MBS，两项加总后为90%左右，而我国大概70%都是外汇占款，国债占比仅为5%左右，所以我国央行不存在缩表的可能性，金融部门去杠杆的关键是商业银行和影子银行的缩表。

从商业银行总资产的增速可以看出，在2013年之前，同比增速全部高于15%，最高时达到25%。随着银行资产的上升，银行同业资产占总资产的比例也是上升的。根据我们估算的影子银行总资产和商业银行总资产的比例，截至2016年，影子银行的总资产占比约为60%，可以看出，过去一段时间金融行业杠杆率不断上升，内部的链条不断增加。所以，未来去杠杆的方向就是降低商业银行和影子银行的资产占比。商业银行已经看到了比较明显的效果，总资产增速在2017年下降到8%左右，回落到比GDP增速低的水平。实际上，我们已经感受到了银行的理财、同业等各类影子银行资管产品的规模也在受到控制，所以金融部门在2017年去杠杆的效果很明显。而对于抑制金融部门内部的资金空转问题，未来还有很长的路要走。

这里需要强烈解释的一个问题是，金融部门的缩表实际上和实体经济的缩表、去杠杆是没有关系的。并不是金融行业去杠杆会影响到实体经济的信贷，同样，影响实体经济的信贷实际上就是实体经济的去杠杆，与金融部门没有关系。金融部门的去杠杆是要降低其内部的资产负债的链条，把“发起—分销”模式下复杂的金融体系变得更简单，用层级较少的资管产品代替层级较多的资管产品，使得内部的链条缩短，金融行业的总资产减少，但不会影响实体行业本身的信贷。这也是目前“资管新规”广受热议的原因，就是为了统一标准、统一监管，清理金融部门内部“黑箱”的运转。

从逻辑上、理论上来分析金融部门去杠杆的最终效果，如果中间的步骤减少，即如果金融行业的增加值占GDP的比例下降的话，则有利于实体经济的融资成本下降。因为金融行业GDP的占比就是实体行业的融资成本，这个占比下降，相应的融资成本一定也会下降。

二、杠杆率的分解

20世纪90年代初期，我国杠杆率上升和当时的货币化是有关系的，过去杠杆率和M2/GDP的问题经济学界讨论得非常多。现在把这两项放在一起来讨论，实体经济的杠杆率是债务和GDP之比，可以分解成债务和货币（M2）之比再乘以货币和GDP之比。货币金融学中有一个基本的概念，货币是由信用创造出来的，由银行的贷款衍生出来的。但现实中不一定完全是银行的贷款，还包括银行购买的债券，这实际上是货币创生的过程，一个基本的假设就是货币等于银行的贷款加上银行购买的债券。债务和货币之比可以进一步分解，把债务分解成总贷款和债券，包括银行贷款、非银行贷款和银行持有债券、非银行持有债券。其中非银行贷款包括信托贷款、委托贷款、未承兑的汇票，都是由非银行的金融机构所创造出来的实体经济内部的贷款。非银行持有的债券，包括金融机构持有的和非银行金融机构持有的债券，后者也就是实体部门居民、企业持有的债券，于是进一步划分为货币（银行贷款+银行持有的债券）和非银行创造出的信用（非银行贷款+非银行持有债券）。因此，可以把债务和货币之比看成非银行创造的信用和银行创造的信用（货币）与货币之间的比率，M2和GDP之比实际上就是货币流通速度的倒数。

从20世纪90年代到现在，我国实体经济杠杆率与M2/GDP在大部分时间里走势基本相同（见图9）。1995～2010年货币高于债务，也就是M2/GDP要高于实体经济的杠杆率。这段时间可以用商业银行贷存比来解释，1995年之前商业银行的贷款一直是大于存款的，1995年之后存款大于贷款。很多因素如外汇占款、中央银行资产负债表的变化不能解释其起因，而贷存比小于1产生的效果就是债务低于货币，也就是为什么M2/GDP在1995～2010年比实体经济杠杆率高。2010年之后，实体经济杠杆率要高于M2/GDP，并且二者差距越来越大，如果用上述公式分解的话，就是非银行的体系创造出的信用，包括居民或者企业持有的债券，还有一些影子银行对信用的创造所起到的作用，这是中国的情况。

图9 1993～2017年中国实体经济杠杆率与M2/GDP

我们也统计了其他国家从1870年到现在的实体经济杠杆率和M2/GDP，包括美国、英国、日本和加拿大，从其数据可以看出一个普遍的规律，即债务增速一般是高于货币增速的，在大部分时间里债务也是高于货币的。基于此，我们认为控制实体经济杠杆率或者平稳实体经济杠杆率需要关注两方面，一是货币流通速度的问题，就是要稳住M2/GDP；二是非银行体系所创造的信用和银行体系所创造的信用，二者以同样的比例，或者非银行体系创造的信用以更低的增速发展的话，我国的杠杆率实际上是可以控制住的。

回到之前的分解，控制债务和货币之比实际上是要控制影子银行体系的发展。因为大部分的增长是债务的增长，也就是非银行体系创造的债务增长比货币的增长高得多，这是一个核心的因素。此外，M2和GDP之比是货币流通速度的倒数，中国在20世纪90年代正是一个货币化的过程，还有一些其他解释，包括储蓄率过高、不良资产较多、金融体系不健全、金融抑制等因素。随着金融科技的发展，M2和GDP之比还受很多其他因素的影响，如支付习惯的变化、电子货币的发展，这些因素使货币流通速度发生了结构性、制度性的变化，更值得考虑。两者能够共同构成稳定未来实体经济杠杆率的因素，应该同时稳定或者一升一降，在理想状态下，这两个因素如果同时稳定的话实体经济杠杆率可以达到稳定的状态。