第四节 技术获取型海外并购整合与并购协同效应研究

一 并购中的协同效应

Ansoff（1965）首次提出了并购协同的含义，将之定义为并购后的公司整体业绩优于两个单独公司先前业绩总和的现象。他将并购协同划分为四类：管理协同、销售协同、运营协同和投资协同，这四个协同效应可以为正也可以为负。传统观点的并购协同效应更多地偏向于财务方面的协同。Jemison（1988）将并购协同价值的实现定义为并购企业的实际净利润（成本缩减与收入增强等），由两个企业的整合所创造。Mirvis和Marks（1992）认为，财务协同包括整体成本的缩减以及税收方面的收益。大量的研究指出，除了财务的协同，并购还能带来多方面的非财务的协同。产品协同可以通过规模经济的实现、购买力的增加、无效率产品线的消除或向更有效率的工厂配置来实现（Kitching，1967）。技术协同可以通过技术产品或技术流程的转移来实现，市场协同则通过销售力量的合并，以及互补性产品线的分销渠道的合并来实现（Kitching，1967；Salter and Weinhold，1979）。另外，协同通过消除冗余的组织功能，或通过提升的人力资源管理来促进雇员的创造性，这被称作组织协同（Kitching，1967）。综合考虑协同效应的分类法，Chatterjee（1986）将并购协同效应分为经营协同效应、合谋协同效应和财务协同效应三类。Weston等（1990）认为，并购协同效应主要体现在一个公司通过并购实现的效率改进方面，具体可以分为经营协同、管理协同和财务协同。Larsson和Finkelstein（1999）把协同效应与并购结合在一起来分析，认为并购所产生的协同效应可按来源划分为市场力量协同、经营协同、管理协同和财务协同四类。Osegowitsch（2001）认为，并购协同效应指的是具有关联性的业务之间通过有形和无形资源共享获得的企业价值增加。

实证方面，研究的重点在于并购后协同效应的实现与否。一类观点认为并购能够创造协同效应。Bradley等（1988）采用1963—1984年企业并购数据，采用总财富的变化额来考察企业并购后协同效应实现情况，发现合并企业的绩效结果在每个时期都为正，协同收益在几十年中是相对稳定的。Berkovitch和Narayanan（1993）的实证研究得到了类似的结论，即并购大多数情况下能够创造正收益，获取协同效应和价值创造已经成为并购活动发生主要的推动因素。Schwert（1996）采用并购为并购方公司带来的现金流收益来计算协同效应，其实证研究结果表明并购方能够通过并购改善自身现金流收益，因而证实了并购存在协同效应。Mulherin等（2000）以1305家公司的并购活动为研究对象，通过实证研究证实了并购通过协同效应获得正财富收益。另一类研究则未能从实证数据中检出并购的协同效应。Ravenscraft和Scherer（1987）采用1950—1977年企业并购数据，对目标公司在并购前后的业绩变化进行实证检验，发现并购没能实现预期协同，但能够使公司内部实现结构性调整。Slusky和Caves（1991）通过对100起近期并购样本的考察，未能从中发现协同效应的存在。

二 并购协同影响因素

目前，学界对于并购是否一定能够形成协同效应尚无一致的定论，于是更多研究开始着眼于探究在何种情况下、何种因素能够影响企业并购协同价值创造。在现有的文献中，研究者们主要从战略管理、财务学、过程学等方面提出了影响并购协同价值实现的各种因素。

战略管理领域的学者着重研究了并购协同价值的创造机制，认为并购双方之间的资源联系性是决定并购协同潜力高低的一个重要预测因素（Meyer and Altenborg，2008；Larsson and Finkelstein，1999；Lubatkin，1987）。Singh和Montgomery（1987）的研究表明，具有关联性的并购能够同时获取运营、财务、共谋三个方面的协同效应，而不具有关联性的并购通常仅能获取财务单个方面的协同效应，据此推论关联性并购能够创造比非关联性更高的协同价值。Seth（1990）强调了理解如何实现技术并购协同效应的重要性，并且提出驱使实现技术并购中潜在的协同效应的一个重要因素是并购双方是否是战略上契合的，这由并购双方的关联性决定。

财务领域的学者则认为并购过程中，并购事件自身的特征和并购双方主体的特征均是影响并购协同价值的重要因素。Datta等（1992）考察了以并购股东财富创造为表征的并购协同效应的若干关键影响因素，发现当并购交易方式为股票支付以及并购时存在竞争者时，主并公司的股东财富创造较为低下，而监管制度的变化和采用要约收购与目标公司的股东财富正相关。King等（2004）在其基础上进一步阐明了并购方公司多元化、并购双方公司行业关联度、并购支付方式以及管理者先前并购经验等因素对并购后协同价值创造的影响。

虽然以上几个领域的研究分别归纳了一些因素对并购中协同价值的实现进行了解释，但也有一些研究认为仅考虑一方面的因素并不能很好地解释并购价值创造。Larsson和Finkelstein（1999）整合战略管理、财务学、组织行为和人力资源管理等多学科的研究成果，提出了一个影响并购价值创造因素的理论模型，考虑了并购双方业务的相关性和互补性、组织整合过程中相互作用和协调的程度、员工对并购抵制程度与并购协同效应之间的关系。Shelton（2000）认为，并购方和目标方并购后收益实现的关键因素在于目标方公司股份的需求和供给；而并购方式、战略匹配性、机构投资者、并购周期、并购相对规模等会通过影响供给关系进而影响并购方和目标方公司股东收益。Papadakis（2005）研究得出影响并购协同效应（以并购后绩效为被解释变量）的主要因素包括公司外部环境、并购自身特征、并购方公司特征和并购中的人力资源整合等。到目前为止，考虑多因素综合作用的并购协同效应影响研究还相对较少。

实证方面，学者们围绕并购协同效应的影响因素展开了一系列的研究。Singh和Montgomery（1987）采用1975—1980年并购事件为样本进行实证研究，发现在技术、市场或产品等方面具有相关性的并购比不具有相关性的并购取得的协同效应更高。Chatterjee（1986）以1969—1972年美国157起并购事件为样本进行实证研究，发现共谋协同效应的经济价值最高，其次是财务协同效应，最后是经营协同效应。Maquieira等（1995）检验了1963—1996年的260个上市公司股票兼并案例，发现跨行业的股票兼并并不能够创造财务协同价值，而非多元化兼并则能够带来显著的净协同收益。

三 技术获取型海外并购整合与并购协同效应

以上理论主要从战略角度去定义和检验并购协同效应，而资源理论则把企业看作是由各种资源构成的整体，认为并购为并购方有效控制、优化配置双方资源提供了途径，从而使得合并后企业有机会提高资源利用率和经营绩效，进一步提高各种资源协同作用的收益（Bradley et al.，1988）。基于这一思想，以过程学派为代表的理论流派把并购协同效应研究的重点聚焦于并购后的整合过程，指出并购协同效应主要来自并购后的整合，因此为了实现潜在协同，必须关注并购后资源整合的策略及其影响（Haspeslagh and Jemison，1991）。并购的协同潜力需要通过并购双方及研发机构的重组重建决定来实现（Capron et al.，2001；Karim and Mitchell，2000），从关联性的并购中获取协同效应要求并购双方间整合和资源共享的进行（Markides and Williamson，1996；Porter，1987；Salter and Weinhold，1979）。并购的动机是通过降低平均成本或者提高收入，一些行为能够促使这种协同性得以实现，例如更有效地利用生产能力（Seth，1990；Singh and Montgomery，1987），运营主体间共享知识（Morck and Yeung，2002）。为了实现这些目标，产品必须合理化并且很有可能被重新定位，系统必须能够共享知识或者督促工人，品牌战略和营销力度必须与被合并主体相协调。因此，整合活动是并购实现协同效应的关键因素（Jemison and Sitkin，1986；Pablo，1994；Zollo and Singh，2004），无论是财务还是非财务的协同效应，总是需要通过一定程度的资源或技术的共享来达成（Markides and Williamson，1996；Porter，1987）。

这一领域的文献从并购后的整合行为及整合策略出发，对并购中的协同效应的来源和阻碍因素进行了识别：Buzzell和Gale（1987）提出，并购协同创造价值的方式可以从并购双方企业的合并和互动中实现，大致分为企业的相似性、对资源或业务行为的共享、销售和研发的拓展、企业形象的共享四种，并提出并购双方企业通过共享资源和技术以达到规模经济，通过共享并购双方间的相似性来持续获得协同效应。Harrison等（1991）指出，并购协同效应通常意味着并购企业从两种资源和途径中所获得的累计收益：（1）通过规模经济和范围经济提高经营效率。（2）技术转移，并且提出了协同效应只有在并购企业与目标企业具有差异性的条件下才能产生。Bruner（2001）提出，并购价值创造的主要驱动力在于并购双方通过资源、知识、技术、管理能力的共享和转移来获得协同效应，实现“2+2=5”的效果。Jemison和Sitkin（1986）指出，并购双方的雇员对于组织架构的改变，以及必须适应新的规则和文化的抵触心理会阻碍并购协同的实现，而这种抵触在并购后的整合实施阶段特别明显。特别地，当员工被给予决策制定权的程度较低时，他们将会感觉受到更大的控制和压力，会加剧抵制和排斥的行为（Cartwright and Cooper，1993；Lubatkin，1983）。Kapoor和Lim（2007）的研究表明，并购企业获得协同的关键在于缓减并购整合过程对于目标方造成的冲击，保留研发人员的生产力和生产积极性。

国内方面对于并购协同效应的研究主要沿着对并购协同效应存在性的实证检验，以及对并购协同效应影响因素的实证检验两个方向展开。在第一个方向，李善民和陈玉罡（2002）针对中国证券市场上共349起并购事件，采用事件研究法进行了实证研究，发现并购能够为并购公司的股东带来显著的财富增加，但是并不能够为目标公司股东带来显著的财富增加。唐建新和贺虹（2005）采用1999—2002年中国上市公司并购事件为样本，基于财务指标对并购协同效应进行分析和评价，证实了并购产生的协同效应从长期来看是消极的。张瑞稳和冯杰（2007）采用2005年中国86家上市公司并购事件为样本进行研究，实证分析的结果表明并购无法为我国上市公司带来预想协同效应。分行业、交易类型的对比分析表明，对于不同行业的并购，协同效应的差异亦不明显。

在第二个方向，李善民等（2004）采用1999—2001年84家中国上市公司并购事件数据，基于经营现金流量总资产收益率对并购协同效应进行评价，并实证检验了并购协同效应的影响因素。研究结果识别了行业相关性、交易溢价、收购比例、相对规模、第一大股东持股比例等影响并购协同的主要因素。周小春和李善民（2008）综合财务学、战略管理、组织行为学和并购后整合领域的相关理论构建理论模型，并采用63家上市公司并购交易为样本，对影响并购协同价值创造的因素进行了实证研究，提出影响我国上市公司并购协同价值创造的因素主要有员工抵制程度、资源整合程度、支付方式和收购比例，并且并购协同的影响因素间存在相互影响。陈晨（2011）选取2006—2009年中国上市公司并购事件为样本，利用并购公司和目标公司的财务数据评估并购协同效应。在此基础上考虑了并购协同效应影响因素如股权结构，并购双方战略相关性，支付方式，并购方先前经营绩效等。唐兵、田留文和曹锦周（2012）采用案例法对并购协同价值创造的复杂过程及影响因素作了深入考察，构建了一个并购协同价值创造框架体系，其研究结果表明并购协同效应实现来自并购前的充分准备、合理交易和有效整合三个方面，并通过其内在的非线性关系影响决定并购协同效应。