大路朝天

我国股票市场创设28年来，投资者前赴后继地进入这个市场，到如今，以直接方式参与股票投资的个人超过1亿人。他们参与的时间有长有短，多数受2007年和2015年两次大牛市的感召而进场。他们投入的资金量有多有少，中国证券登记结算中心的数据显示，75%的股民所持有的股票市值在50万元以内。在政府、上市公司、各类投资机构以及这些个人投资者的共同努力下，我国上市公司的数量已超过3600家，股票市场的流通总市值已由当初的十几亿元上升到了50万亿元（截至2019年6月初）。

从增加直接融资规模、培养创新创业精神、改善公司治理结构、促进产业升级转型、推进经济高质量发展等宏观角度来看，我国股票市场的成绩不可谓不优异。但如果从个人投资者的投资收益角度来看，是否也成绩斐然呢？

民间有一种说法，叫“七赔二平一赚”，意思是说，七成股民亏损，二成股民不输不赢，只有一成股民是盈利的。这种说法正确与否无法考证，因为观察时期不同，结论大不一样。如果将终点放在2019年1月初，上证指数为2500点，那么该说法肯定成立。过了三个月，到了2019年4月上旬，上证指数涨到了3200点以上，该说法就要稍打折扣了。再过两个月，到了2019年6月初，上证指数又降到了2900点以下，该说法又多了几分可信度。

不管将来如何，至少到现在，这一说法与市场的实际情况还是比较接近的。来自媒体或投资机构的调查数据也证明了多数投资人是亏损的。例如，2016年，同花顺公司披露的投资账本显示，盈利的股民占股民总数的26.8%，人均赚44935元，收益率为28.9%；亏损股民的比例为73.2%，人均亏损50345元，收益率为-21.5%。东方财富网2017年的调查显示，当年收益为正的投资者仅占29%，亏损超20%的个人投资者的比例为55.4%，亏损在20%以内的个人投资者的比例为15.6%。

造成个人投资者大多亏损的原因错综复杂，大到国际政治经济形势、产业经济发展阶段、社会文化传统、媒体传播方式，小到人的生物本能、个人心智水平、社交圈文化、认知决策体系等。这些因素最终通过人的行为产生了或好或坏的结果。

人与人的差异很大。有些人对某些因素无动于衷，只关注某一类因素，比如对市场热点充耳不闻，对概念炒作熟视无睹，对牛人荐股置之不理，将心思全部放在公司业绩上。这类人只想用闲钱长期投资优质公司，愿意承担股价短期的正常波动，并能在市场太热时果敢退出。有些人则不同，他们想尽快致富，想抓住几年一遇的暴利机会，对相关因素或信息给予特别的关注，并迅速做出反应。

为了避免泛泛而谈，笔者根据公开信息讨论几个投资个案。为了尽可能地体现真实性，本书采用的案例资料均来自公开信息，有据可查。介绍这几个投资者个案，目的不是评判当事人的得失，而是想就事论事，就事论理，探讨个人投资者中几类典型的行为逻辑，从理论上深究产生此类行为的前因后果。

投资者案例之一：卖房炒股的老股民

此人引起笔者的关注是因为前后两则新闻。第一次是在2013年，网络上有篇报道称此人融资炒股，先赚了400万元，之后又亏了200万元——因投资了几只热点股而坐了一趟“过山车”。

经过了2015年的大牛市，2017年，网络上又出现了一篇关于此人的报道，讲的是这位在股市中沉浮了20多年的老股民，分别在2001年、2004年及2012年三次卖房炒股，前两次将卖房所得投入股市后换来的都是惨败。第三次卖房，加上杠杆放大，此人账面一度盈利30倍，财富暴涨到1500万元。2015年6月初，在牛市顶点附近，这位投资者差一点就将价值上千万元的股票兑现，只因脑中一时浮现出周围众多好几千万元身家的富豪朋友，于是想等账上财富达到2000万元后再出手。

不曾想，股市又跟他开了一次玩笑。接下来就是大盘下跌，就是爆仓，就是打回原处，就是纸上财富灰飞烟灭。2015年的股市动荡又让他空欢喜一场。

同样的主角，类似的喜悲剧，只是换了时间。

这位投资者的股票投资经历有一定的戏剧性和代表性。两次大起大落，纸上财富转眼即逝，似乎有一只无形的命运之手在有意地捉弄他：给他惊讶，让他狂喜，又迅速剥夺，回归当初，留下梦幻般的惆怅，还有就是对命运之神的无奈感叹。

在大起大落的股市中，有过这种经历的投资者不在少数。如果在2015年开展场外配资，放上5倍、10倍的杠杆，又未及时止步，那么你的这种感受会更加强烈。

面对此情此景，只是责怪市场环境，而不去思考人性的弱点，不去检讨自我的盲点，虽可以麻痹自己，起到临时疗伤的作用，但从长期来看，于事无补。

由结果反推，大盘股指或个股股价之所以会暴跌，皆因前期不合理的暴涨。2015年，宏观经济及大多数公司的盈利情况并没有明显的改变，股价却在相关信息及资金的推动下短期爆发，一大批中小创个股股价更是飙涨。这背后的原因，可以从人性、行为金融学及社会学理论等方面予以解释。自古人性中就存在一种快速实现目标的倾向，致富不嫌早。巴菲特也说过，世上大多数人都不想慢慢变富，尽管价值投资是被反复检验过的成功的投资理念，但人性的弱点还是会让多数人不信奉这一理念。行为金融学告诉我们，当人们对股市一致看涨时，股价受强大的买入资金推动，会迅速上涨，预期目标就会自我实现，并得到强化，更加助涨。社会学也揭示出群体行为有着巨大的影响力，会将观望者裹挟进去。

疯狂上涨的结果必然是后续的狂跌。这是被经济学理论及长期金融实践反复证明了的规律。虽然后续将会暴跌，但理论与经验都无法提前告知何时开始，将会跌到何种程度。在牛市来临时，置身其外的人一般都不想袖手旁观，而是想参与其中。置身其中的人纠结的是，如何抓住多年一遇的良机，尽快实现财务自由，彻底改变自己的命运。起初，这两类人想的是自己将在这场声势浩大的运动中扮演成功者的角色。

对于产生这两种想法的原因，心理学早已揭示得很清楚了：随着账面财富的不断上升，大脑中主管快乐区域的神经系统会被激活，会释放出能给人带来欣喜感的多巴胺；同时还会强化自我信心，导致产生即使股市暴跌，自己也不会成为悲剧中的一员的侥幸心理。

人性的弱点、自我的盲点，必然会在情景适宜的情况下激发人们与生俱来的投机天性，必然会掀起一场狂欢式的投机浪潮。

投机的美妙就在于，确实有撞大运的可能。行走在投机的路上，既不会永远幸运，也不会永不幸运，而是偶尔幸运。表现在股票上，投机就是偶尔会买到几只牛股。对于发生这种情况的理由，金融学也已经清楚地告诉了我们：在短期，如几天、几周、几个月，甚至一两年，股票指数、某行业或个股的股价走势完全可以与其基本面没有关系，撞上市场的风口，几天或几周股价就可以翻倍。抓住这种机会，会让人获得无比的快感，会让人得意忘形，并产生更高的期许；未抓住这种机会的遗憾，会让人懊恼，也会激发其再次尝试的冲动。即将抓住机会的憧憬，会让人产生无限的遐想，欲罢不能。

投机的无奈就在于，时间越长，好运与坏运越会交替出现，相互抵消，最终归于无效，其结果还是要由实力说话。由好运带来的财富增加，最终多数还是会被坏运所抵消。

股市的一条永恒规律是，时间越长，长到三五年，甚至十年以上，大盘指数也好，行业或个股股价也罢，其走势越与其基本面相对应。那些没有基本面支撑，只是靠资金爆炒的股票，在后续暴跌中也会悉数归还前期所得盈利。另外，也会有人在高位成功逃顶，但这只属于小概率事件。这次成功逃顶，下次却难免成为接盘者，于是，便会感叹，时也，运也。

综观大千世界，无论是学界还是商界，能成为小概率人群中一员的只有三类人。

一类是能力超群者。例如，在股票投资界，公认的能力超群者之一就是巴菲特，他之所以能在长达70多年的投资实践中取得常人无法企及的成绩，靠的是他卓越的能力。其卓越的能力体现在他能识别优质公司，并在最佳时机买入这类公司的股票，不为市场涨跌所动，在股价合理时期耐心持有股票。

在投资界取得长期成功的人，除了巴菲特这类价值投资者之外，还有一类人属于成长投资者、趋势投资者。这类人一般会重视行业及公司的基本面，重视估值，同时还特别强调公司的未来成长性及股价走势，这类人顺势而为、随机应变的能力较强。在大势及个股走势变坏后，这类人会立刻止赢止损，抽身离场，很好地利用市场犯错的机会兑现利润。在下跌途中不抄底，在市场价值回归过程中静观其变，这需要一种高超的能力，而一般人不具备这种能力，故大多数带有投机成分的趋势投资者的结局只能是竹篮打水一场空。从二十世纪二三十年代美国股票大投机者杰西·利弗莫尔以来，此类故事就不停地上演。在过去20多年的中国股市中，不少过客为这类故事平添了许多例证。

另一类是运气极佳者。还是以股票投资为例，不依赖优质公司、不考虑股票估值、不靠内幕交易或操纵股票，仅凭技术分析、主题投资，外加趋势投资，靠这类投机做法跑赢市场，取得不俗的成绩，在短期内尚有可能，但时间延长点，如长达五年或十年，跑赢市场的概率就会越来越低。如果赶上两三次大牛市，有人碰巧大额或高杠杆持有几只十倍涨幅的个股，并做到了及时减持，那么便会成就一时的财富神话。

投机看似如此“美妙”又如此地让人无奈，让无数的人沉迷其中，同时也令大多数人最终难逃悲凉的命运。很多金融市场的参与者用后视镜来观察市场，看到过去呈现出来的价格走势，幻想自己可以不分析基本面，不考虑估值，仅靠消息、走势图就能实现高抛低吸，赚取差价。这看似可能，现实中也一定有人做到过。市场上每天都有人在吹嘘踩准市场节奏的美妙，好像波段操作轻而易举。但真的做起来，你会立刻感觉不是那么一回事。理论上完全可以证明，没有基本面的支撑，没有估值的优势，只靠纯粹的投机获得长期成功，希望渺茫。

投机者有一个特点，那就是不甘寂寞，哪里有热点，就往哪里钻。市场热点往往来得快，去得也快，并且热点不断转换，时东时西，这是市场短期的本质。高抛低吸几乎是一种不切实际的主观臆想，其成功的概率非常低。

历史不断地证明，如果某类资产业绩平平，估值又高，那么这类资产的价格就是一个不可能持续的泡沫，必定会破灭。2007年大牛市时，人们还期盼着借助2008年8月的北京奥运会助股市再上一层楼；2015年大牛市时，多少大咖喊出10000点不是梦的口号。可最终呢？还是打回原处，很多个股甚至屡创新低。只是，天性总会让人们忘记历史、忘记理论教诲，乐于按拇指法则行事，对投机乐此不疲，时机适当，仍会趋之若鹜。

理论及大量的现实个案都揭示出投机行为的长期结局：战胜不了市场，多数还亏损。在过去的20多年中，这类悲剧不断在股票、期货、权证等市场中上演。不少人在没有充分准备的前提下，凭借一腔热血，激情满怀地冲进来，投入这场错综复杂、变幻莫测的游戏，本以为自己可以赢得金钱，最终却越玩越亏；本想赢得财务与精神上的自由，却发现财务越来越困难，精神越来越苦闷。

人类的投机倾向与生俱来。虽然人的生物基因都一样，但后天的经历与学习会改变人的认知，进而影响人的行为。社会学领域的研究成果告诉我们，经历过几次痛苦的投机失败教训，一个人的行为就会变得稳健些。心理学相关学者认为，在某个领域，如在文学创作方面取得一定的成功，人的自信心就会增强，其感性的直觉思维能力就会见长，从而好走极端，以奇取胜。但是在股票市场，需要的是大概率思维和理性思维。西南财经大学中国家庭金融研究中心做过一次研究，他们发现我国居民普遍缺乏应有的金融知识，理财行为倾向于过度保守或过度激进。因此，只要我们提升金融认知，就能更好地理解金融市场的复杂性和规律性，就能抑制投机心理，防止自己身不由己地滑到投机的快车道上。

股民需要提升认知的领域有很多，与股票投资相关的基本面分析就是其中不可或缺的内容。如果明识宏观基本面，人们就会知道，2015年的牛市缺乏宏观经济面的支撑，短期暴涨不可持续，中小创股票明显被高估；同时，人们也会知道，2014年年中及2019年年初时，股指已回落至低位，长期持有优秀公司、估值合理的股票，未来会有好的回报。指数处于高位时，不犯傻，不冒进；指数处于低位时，不胆怯，不退场。大的方面不犯错，长期成功就有可能实现。

当然，基本面分析远不止这一点。

投资者案例之二：天道骑牛

这位化名“天道骑牛”的投资人在新浪网上开有博客，雪球网上也有其踪影，此人在2016年6月出版了《穿越牛熊》一书。在该书中，作者对自己的投资风格做了如下描述：一位基本面和技术趋势都会互相参考的价值投机者。他在买入前首先会详细分析公司基本面，通过基本面价值分析寻找经营长期向好的公司的股票。由于股价长期是由公司基本面的内在价值决定的，因此通过基本面分析规避长期风险，再通过技术分析找到合适的买卖点位，进行长线大波段投资，就可以使自己稳健投资。

这位投资者强调，他自己会在几千只股票中找到2~5只基本面优良、高速增长、估值合理、被冷落的小盘高成长股，用80%的资金买入这些股票，其余20%的资金留用，做一些高抛低吸。该书举出了一些股价大涨的公司的例子，如2008年以来的欧菲科技、2008—2013年期间的大华股份，2009—2013年期间的天士力、2012—2015年期间的康力电梯，2013年之后的利亚德、洲明科技和奥拓电子。

在该书的第16页，他还总结出36条心法，反映作者投资理念和行为特性的主要有：第一条，投资资金安全最重要，投资是一场持久战，追求的是长期的复利；第二条，逢低潜伏是王道；第三条，不要频繁交易，利润都是捂出来的；第四条，不要去听信一些内幕信息；第五条，当我们看好一只股票时，在买入前一定要认真分析，梳理出看好它的逻辑，做好操作计划。书中多处强调，长期来看，选股最重要，优秀公司的成长性确定了个股的长期大趋势方向。

在2016年年初的一篇博客中，该作者介绍了其当时的持股名单：友邦吊顶、晨光生物、天舟文化、星星科技、博世科、千金药业和欧浦智网。从这个名单更能看出，其思路是瞄准中小市值的成长股。从2017年至2018年，这位投资者在博客中更多时候是在反思。

从文字表述来分析，该投资者重视公司基本面，认同股价长期由公司基本面决定的观点，想要追求长期的复利，认为股票投资要重业绩、重估值、重未来成长。在其投资风格中，投机成分较少，理性投资成分较多。应该说，在对股票投资的认知上，这位投资者明显优于上一个案例中的投资者。

联系到这位投资者在书中及博文中谈论的具体个股，感觉其理念上虽然重视基本面，但实际操作上并没有一以贯之。其自我定位为价值投机者，这看似在取两者之所长，但实际做起来更倾向于投机。

基本面分析的要点有哪些？要想回答这个问题，就要根据该个案所引发的相关思考慢慢整理。

其一，公司基本面分析的重要性是否应该明显高于股价趋势分析的重要性？无论是根据华尔街普遍持有的观点、巴菲特的价值投资理念，还是彼得·林奇的成长股投资策略，答案都是肯定的。对于两者的权重分布，天道骑牛在书中说是六四开，给予投机一个较高的权重，这也从一个侧面反映出这位投资者的投资理念是偏投机的。

在此，笔者针对该问题介绍两份资料。

一份是美国成功投资家欧奈尔提出的CANSLIM选股策略：C即当季每股收益同上年同期相比有大幅度的增长，每股盈余（EPS）同比增长率至少应在20%~60%；A即年盈利增长率要有稳定性和持续性，具体应在20%~50%甚至更高，公司的净资产收益率（ROE）至少达到17%；N表示新产品、新服务、股价创出新高；S代表供应与需求，对于需求要观察成交量是否显著扩大；L代表领涨股还是落后股；I表示机构投资者的认同度；M为市场走向。

这个策略的大部分内容都是关于基本面的，并且对公司质地的量化标准很高，分析顺序也靠前，表明其重要程度很高。看过欧奈尔所写的书的人都知道，其强调基本面与技术面相结合，并且相当重视止损策略，但综合来看，基本面分析所占权重更高。

另一份是美国金融学教授达摩达兰在《达摩达兰论投资》一书中介绍的学术研究成果。他发现，将技术分析作为第二策略是具有一定价值的，但基本面分析绝对是第一策略。这说明，技术分析虽不是完全无用，但明显不及基本面分析，其权重最多占一至二成，并且最好是结合市场情况来使用。

其二，基本面分析的重点是什么？只看几个财务比率指标就是基本面分析了吗？这显然不够，因为那是历史值，是结果。投资是投未来，明确未来如何变化、财务比率指标背后的影响因素是什么更为重要。行业竞争状况、公司战略、公司治理、会计政策、债务结构、管理层离职率等因素都可能影响公司的未来，对投资者来说，不得不知。但问题在于，如何对这些因素进行分析？

其三，要将影响公司基本面的重要因素弄清楚，需要花费大量精力，一个人甚至一个投资团队都不可能在几天或几周内搞明白。若资源有限，那么只能对若干家公司进行长期跟踪，做出有深度的动态研究，这样才有可能发现真正优秀、值得长期持有的投资标的。不限定分析范围，浅尝辄止，基本面分析就会形同虚设。

其四，发现优秀企业，伴随优秀企业一起成长，这是价值投资所推崇的做法。在几千家上市公司中寻找出能在未来五年或十年以上持续地创造价值、实现业绩成长的企业，这绝对是一项极具挑战性的工作。为此，除了要深入分析公司基本面，还要在买入时确保股价定价低，留出安全边际，以此作为安全垫。识别出优秀的公司，选好买入时机，并在持有过程中排除各种外界及个人内心的干扰，这是一项不小的挑战。

这些挑战对投资者的素质提出了很高的要求，既要有独立思考、逻辑思维等能力，又要有金融及商业知识，以及心理认知、行为科学知识。对这些知识有一个大概的了解很容易，但要达到内化于心、外践于行的程度却很难。这需要我们不断地修心、养性、增智、笃行。

综合以上几点可以看出，基本面分析做得越深、越细，长期投资成功的概率就越高。