第3篇　金融机构

第8章　金融结构的经济学分析

8.1　复习笔记

1．世界各国金融结构的基本谜团

（1）股票不是企业最主要的外部融资来源。

（2）发行可流通的债务和股权证券不是企业为其经营活动筹资的主要方式。

（3）与直接融资（即企业通过金融市场直接从贷款人手中获取资金）相比，间接融资（即有金融中介机构参与的融资）的重要性要大出数倍。

（4）银行是企业外部资金最重要的来源。

（5）金融体系是经济体中受到最严格监管的部门。

（6）只有组织完善的大公司才能进入金融市场为其经营活动筹资。个人与缺乏严密组织的小公司很难通过发行可流通证券来融资。

（7）抵押是居民个人和企业债务合约的普遍特征。

（8）典型的债务合约是对借款人行为设置了无数限制条件的、极为复杂的法律文本。

2．交易成本

交易费用指为实施交易而付出的时间和金钱。它是阻碍金融交易达成的重要原因。作为金融结构中的重要组成部分，金融中介得到了发展，可以减少交易成本，允许小储蓄者和借款者从金融市场中获利。

金融中介降低交易成本的途径：

（1）规模经济

高交易成本问题的一个解决途径就是将投资者的资金汇集在一起，以便能利用规模经济的优势。随着交易规模的增大，每一单位货币投资的交易成本降低。通过汇集投资资金，单个投资者的交易成本就会大大降低。所以规模经济的存在，是因为当交易量增加时，一项交易的总成本只增加很少。

在金融市场中规模经济的存在，也有助于解释金融中介发展起来并成为金融结构中重要组成部分的原因。规模经济使得金融中介发展起来的最明显的例子就是共同基金。

规模经济在降低诸如计算机技术之类的运作成本方面也显示出其重要性，金融机构需要这些计算机技术来完成工作。

（2）专门技术

金融中介能够更好地发展专门技术来降低交易成本。它们在计算机技术方面的专门技术，使它们能够给客户提供便利的服务。

金融中介低交易成本的一个重要结果就是给客户提供流动性服务的能力，这种服务使得客户能够更加方便地进行交易。

3．信息不对称：逆向选择和道德风险

信息不对称是指交易的一方在交易中要作出准确决策时，对交易另一方的信息掌握不充分。信息不对称的存在导致逆向选择和道德风险问题。

逆向选择是在交易发生之前的信息不对称，意思是越是存在潜在信用风险的借款人，就越想获得贷款。因为逆向选择问题增加了贷款变成不良贷款的可能性，所以贷款人可能就会决定不发放贷款了，即是市场上仍存在信用良好的借款人。

道德风险是在交易发生之后产生的。它是指借款人得到贷款后，往往将资金投放于贷款人不希望的高风险项目，从而使贷款人面临借款人无法归还贷款的风险。由于使用的是别人的钱，所以借款人可能冒更大的风险（这些投资可能收益很高，但风险也很大）。道德风险的存在同样加大了借款人违约的可能性，所以贷款者也会决定不发放贷款。

4．次品车问题：逆向选择如何影响金融结构

（1）股票和债券市场中的“次品车”

普通投资者很难区分有较高收益预期和低风险的优质企业与有较低预期收益和较高风险的劣质企业。那么投资者只愿意支付反映发行证券的企业的平均质量的价格购买证券。因为企业经营人员比投资者更清楚企业的质量，所以优质企业就不会按照此价卖出证券，而那些愿意卖出证券的都是劣质企业。投资者当然不愿意购买劣质企业的证券，最后也就不会购买证券了。

债券市场的情形与股票市场类似。债务人违约的风险越大，它要支付的债券利率就越高。因为投资者对债务人的情形不完全了解，所以他们只愿意接受能够反映债务人平均风险水平的利率。优质企业意识到它们必须支付的利率比他们应该支付的要高，就不愿意在发行债券。只有劣质企业愿意发行债券。意识到这一点后，投资者不会再投资于债券了。

次品车问题的存在，降低了证券市场（例如股票和债券市场）沟通储蓄者和借款者之间资金流动的有效性。以上分析解释了第2个谜团——为什么世界上任何国家的企业中可流通性证券都不是融资的主要来源。同时也部分地解释了第1个谜团——为什么发行股票不是企业最重要的融资来源。

（2）逆向选择问题的解决方法

如果没有信息不对称的问题，次品车问题就不会存在。

①信息的私人生产和销售

在金融市场上逆向选择问题的解决方法就是消除信息不对称，通过向供应资金的人们提供正在为投资活动寻求资金的个人或公司的详细情况。使储蓄—贷款者获得这种信息的途径之一，是让私人公司收集和生产能够识别好坏公司的信息，然后销售给证券的购买者。然而，由于存在所谓的免费搭车者问题，信息的私人生产和销售系统并没有完全解决证券市场上的逆向选择问题。

②政府监管

政府能够生产信息以帮助投资者识别好坏公司，并把它免费提供给公众。然而，这个解决方法会使政府发放公司的负面信息，这个举措在政治上实行起来会有困难。第二种解决办法是政府鼓励公司披露真实信息，以此监管证券市场，从而投资者可以决定要投资的公司是优是劣。

金融市场中逆向选择的信息不对称问题帮助我们理解为什么金融市场是经济中受到最严格监管的部门之一（谜团5）。为了增加投资者的信息，减少妨碍证券（股票和债券）市场有效运作的逆向选择问题，政府监管是必要的。尽管政府监管使逆向选择问题弱化了，仍然没有完全消除它。

③金融中介

信息的私人生产和政府对信息披露的监管减轻但是并未能完全消除金融市场上的逆向选择问题。那么，当信息不对称问题存在的时候，金融结构能够帮助促使资金流向有创造性投资机会的人们。

金融中介（例如银行）成为生产公司信息的专家，从而可以分辨信用风险的高低。然后它可以从存款者手中获得资金，借贷给信用良好的公司。由于银行可以将资金大部分借贷给好公司，就能够从贷款中得到高于支付给存款者利率的回报。银行获得的相应利润也就是它从事信息生产活动的回报。

银行具有从所生产的信息中获利的能力，一个重要因素是，它主要是发放私人贷款而不是在公开市场上购买证券，从而解决了免费搭车问题。银行作为中介机构持有大部分非交易类贷款，这一点是它在金融市场上成功地减少信息不对称的关键。

对逆向选择的分析说明，金融中介，尤其是银行拥有大量的非交易类贷款，因此应该在使资金流到公司的运作中比证券市场起着更大的作用。这样我们的分析就解释了谜团3和谜团4：为什么间接融资比直接融资重要的多?为什么银行是企业外部融资最主要的来源?

该分析解释的另外一个重要事实是，在发展中国家的金融体系中银行更加重要。

对逆向选择的分析也说明了哪些公司更有可能从银行和金融中介这种间接途径借入资金，而不是从证券市场上直接得到资金。公司越著名，市场上关于其活动的信息就越多。因此，对投资者来说，更容易评估公司的质量，决定公司优劣。由于投资者对信誉好的公司不太担心其逆向选择问题，他们就愿意直接投资于证券。这样我们就有了对谜团6的解释：公司越大越成熟，投资者就有越多的信息，公司就越有可能在证券市场上筹到资金。

④抵押和净值

只有当借款者不能支付贷款，导致违约，从而使得贷款者遭受损失的时候，逆向选择才会阻碍金融市场的运作。

抵押物，即当借款者违约时对贷款者的担保财物，减少了贷款者在违约中的损失，因此弱化了逆向选择的不良结果。如果一个借款者发生贷款违约，贷款者可以卖出抵押物来弥补贷款损失。

因此，信用市场中逆向选择的存在给出了下面问题的解释：为什么抵押品是债务合约的一个重要特征（谜团7）。

净值（也称作股权资本），也就是一家公司资产（它所有或别人欠它的）和其负债（它所欠的）之间的差额，起着和抵押品相似的作用。如果公司有很高的净值，那么即使它进行了有亏损的投资从而在债务支付上发生违约，贷款者也可以取得公司的净值，将其出售，用出售所得弥补一些贷款损失。另外，一家公司的初始净值越多，就越不可能违约，因为它拥有能偿付贷款的缓冲资产。这样，当寻找贷款的公司拥有较高的净值时，逆向选择的结果就不那么重要，贷款者就更愿意放贷。

⑤小结

用逆向选择的观点解释了前面所介绍的关于金融结构8个谜团中的7个：前4个强调了金融运行中金融中介的重要性以及证券市场的相对非重要性；第5个谜团说明金融市场是经济社会中管理最严格的部门之一；第6个谜团说明，只有组织良好的大公司才能进入证券市场；第7个谜团说明，抵押物是债务合约的一个重要特征。

5．道德风险如何影响债务合约和股权合约的选择

道德风险是金融交易之后发生的信息不对称问题，是指证券出售商有掩盖信息、并从事对证券购买者不利行为的动机。道德风险极为重要，因为它决定着一个公司是否用债务合约比用证券合约更容易筹资。

（1）股权合约中的道德风险：委托—代理问题

股权合约是分享利润和企业资产的要求权。股权合约受到被称作委托—代理问题的一种特殊类型的道德风险的影响。当经理人只拥有其所工作的公司的一小部分股权时，拥有公司大部分股权的股东（称为委托人）与公司的管理者（所有者的代理人）是分开的。这种所有权和控制权相分离所涉及的道德风险就是，拥有控制权的经理人（即代理人）可能按照他们自己的利益行事，而不是按照股东（委托人）的利益来行事，因为经理人利润最大化的动机没有股东那么强烈。

如果委托人对经理人的所作所为有充分的信息，还能够防止浪费性开支或者欺骗，委托—代理问题就不会出现。一个经理比股东更了解公司的经营活动，也就是说，存在着信息不对称，所以委托—代理问题（道德风险的一个例子）才会出现。如果不存在所有权和控制权相分离的情况，委托—代理问题就不会出现。

（2）委托—代理问题的解决办法

①信息的生产：监管

委托—代理问题之所以发生，是由于经理人对公司的活动和实际盈利情况比股东更加了解。对股东来说，减少道德风险的一个方法就是，从事一种特殊类型的信息生产来监督公司活动，监管过程要花费大量的时间和金钱。高成本查证使得股权合约变得没有原先那么吸引人，这部分地解释了为什么股权不是金融结构中的最重要因素。

和逆向选择问题一样，免费搭车问题使得信息生产量减少了，而这种信息能够减少道德风险（委托—代理）问题。

②政府管理以增加信息

各国政府都制定了法律，要求公司遵循标准会计准则，这样盈利的评判变得更容易。它们还通过法律，对那些从事欺骗和骗取盈利的欺诈行为的人们施以严格的刑事惩罚。然而，这些措施只有一定的效力。抓住这些欺诈行为很不容易；从事欺骗的经理人会力图使政府机构很难发现或证实这些欺诈。

③金融中介

金融中介在面对道德风险时，有能力避免免费搭车问题。风险投资公司能够获得监督活动的全部收益，有适当的动力来弱化道德风险问题。

④债务合约

道德风险是随着股权合约而产生的，而债务合约就恰好具有这种属性，因为它是一种契约性协议，规定借款者必须定期向贷款者支付固定美元的金额。不需要经常监督公司的查证成本比较低，这样的优点有助于解释在筹资时债务合约比股权合约用的更多的原因。因此，道德风险的概念有助于解开第一个谜团，为什么发行股票不是企业融资最重要的来源。

6．道德风险如何影响债务市场的金融结构

即便有以上提到的优势，债务合约仍然会受到道德风险的影响。债务合约要求借款者支付一个固定数额，在这个固定数额之上才能保留利润，因此借款者有一种从事比贷款者愿意从事的风险更大的投资项目的冲动。

（1）债务合约中道德风险的解决办法

①净值。当借款者由于他们的净资产值（资产和负债之间的差额）很大而处于得失攸关的境地时，道德风险产生的可能性，也就是用那种贷款者反感的方式去行事的诱惑会大大减少，因为借款者自己可能会蒙受巨大的损失。

较高的净值为道德风险问题提供了一种解决方法，这种方法的一种解释是：它使得债务合约激励相容；也就是说，它使得借款者和贷款者的动机一致。借款者的净值越大，借款者按照贷款者所期望和愿意的那样行事的动力就越大，债务合约中的道德风险问题越小，公司借款就越容易。相反，借款者的净值越低，道德风险就越大，对公司来说借款就越难。

②限制性契约的监督和执行

通过排除不合意愿的行为或者鼓励合意愿的行为，限制性契约直接弱化了道德风险。有4种限制性契约可以达到这个目的：

a．通过防止借款者从事风险性大的这种不合意愿的投资，可以将契约设计成用来降低道德风险。此类的契约规定，一笔贷款只能用于为特定的活动融资，另外一些契约则限制借款公司从事某些风险经营活动。

b．限制性契约能够鼓励借款者从事合乎意愿的活动，从而使借款者偿付贷款有更大的把握。企业中的这种限制性条款的重点是，鼓励借款公司保持较高的净值，因为较高的借款公司净值能够减少道德风险，使贷款者遭受损失的可能性较小。典型的情况是，这类限制性契约会指定公司必须保持与公司规模相对应的某种资产的最小持有量。

c．由于抵押品是保护贷款者的一种重要手段，限制性契约会鼓励借款者将抵押品保持良好的状态并确保它归借款者所有。这就是普通人最常遇到的一种契约。

d．限制性契约也要求借款公司以季度会计报表和收入报告的形式定期提供其活动的信息，从而使贷款者更容易监管公司，减少道德风险。这种类型的契约也规定贷款者有权利在任何时间审计和检查公司的账目。

现在知道了为什么债务合约通常是复杂的法律文件，而且对借款者的行为有着诸多限制（难题8）：债务合约要求复杂的限制性契约来降低道德风险。

③金融中介

虽然限制性契约有助于缓解道德风险问题，但是并不能完全防止它发生。制定一份能排除所有风险活动的契约几乎是不可能的。而且，如果借款者足够聪明的话，能够找到使得限制性契约无效的漏洞。

限制性契约的另一个问题是它们必须被监督和强制执行。如果借款者知道贷款者不会检查契约的执行情况或者不愿意支付法律费用，限制性契约是毫无意义的。由于监管和强制执行限制性契约是要花费成本的，在债券市场上也会和股票市场上一样出现免费搭车问题。结果是，没有足够的资源被用来监管和强制执行限制性契约。因此，道德风险继续成为可流通证券的一个严重问题。

金融中介，尤其是银行，只要它们主要进行私人贷款，就能避免免费搭车问题。私人贷款是不进行交易的，因此没有其他人能搭中介机构监管和执行限制性契约的便车。这样，进行私人贷款的中介机构可以获得监管和执行的收益，其工作减小了债务合约中的道德风险问题。

道德风险概念提供了另外的解释，说明金融中介机构在沟通资金从储蓄者到借款者的流动的过程中发挥着比可流通证券更大的作用，就像难题1到难题4所描述的那样。

（2）小结

金融市场中信息不对称的存在，导致了逆向选择和道德风险问题，妨碍这些市场的有效运作。解决这些问题的办法包括由私人生产并销售信息，政府监管以增加金融市场上的信息，在债务合约中规定抵押物和增加借款者的净值，以及监管和限制性契约的使用。股票和债券等可流通证券中免费搭车问题的存在，说明金融中介，尤其是银行，在企业融资活动中应该起着比证券市场更大的作用。逆向选择和道德风险的结果的经济分析有助于解释经济体系的基本特征，也解释了本章开头所列出的有关金融结构的8个难题。

7．利益冲突

（1）利益冲突的产生

利益冲突是道德风险的一种类型，当一个人或者机构拥有多种目标（利益）时，这些目标之间就会出现冲突，即产生利益冲突。当金融机构提供多种服务时，就很容易出现利益冲突。这些服务之间潜在的竞争会导致个人或者企业隐藏信息或者散布不实信息。

（2）两种利益冲突：投资银行的承销与研究；会计事务所的审计与咨询

投资银行同时为证券发行公司和购买证券的投资者这两个客户群提供服务，然而这两个客户群体有不同的信息需求。因此在经纪和承销服务之间就会产生利益冲突。当承销的潜在收入大大超过销售的佣金费时，投资银行就会有强烈的动机改变提供给投资者的信息以有利于发行公司的发行需求，或避免公司转投其他投资银行而失去该公司的业务。

当会计事务所为其客户提供审计服务和非审计的诸如税收、会计、管理信息体系以及商业战略之类的咨询服务时可能会产生利益冲突，从而会计事务所可能歪曲审计报告，金融市场上信息的可靠程度就大大削弱。投资者很难有效分配其资本。

（3）解决利益冲突的法案

萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）和一揽子司法和解协议（Global Legal Settlement）是美国政府为解决利益冲突而颁布两项主要的法案。