第7章　股票市场、理性预期理论与有效市场假定

7.1　复习笔记

1．计算普通股价格

（1）股利

公司筹集股权资本的一个重要途径就是发行普通股。普通股的持有者享有与其未清偿股份余额占公司百分比相应的利益。所有者权益赋予股东（持有某一公司股票的投资者）一系列的权利。其中最重要的就是投票权和所有流入公司的资金的剩余索取权，意味着股东对于公司资产在满足了所有支付要求后的剩余部分享有索取权。股东从公司的净收益中获取股利收入。股利是定期支付的（通常按季度发放）。董事会根据管理层的建议确定股利的水平。此外，股东拥有出售股票的权利。

一个基本的融资原则就是，投资的价值可以用整个生命周期内该投资产生的所有现金流量今天的价值来衡量。同理，普通股的价值也可以用其未来所有现金流量今天的价值来衡量。在股票投资中，股东获取的收益包括股利、出售价格或者两者之和。

（2）单阶段估值模型

单阶段估值模型是一种假定投资者购买股票，持有一个阶段，获取股利后在出售该股票的股票估值理论。在单阶段估值模型中，股票投资的现金流量包括了一次股利支付与最终支付的出售价格，而现金流量的贴现因子是股票投资的要求回报率，而非利率。根据单阶段估值模型，股票的现价可以表示为：

其中，P₀为股票的现价，下标为0是指时点为0，即现期；Div₁为第1年末收到的股利；k_e为股票投资的要求回报率；P₁为第1阶段末的股票价格，是预期的股票售价。

（3）推广的股利估值模型

单阶段估值模型可以被拓展到任意多个阶段：股票的价值是所有未来现金流量的现值。投资者所收到的现金流量只有股利与股票在n期末出售时的最终价格。推广的多阶段估值模型可以被表述为：

如果股票带来收益的时期无穷多，则推广的股利估值模型中没有最终售价，股票价值仅仅取决于未来股利的现值，股票现价可以表示为：

（4）戈登增长模型

戈登增长模型假定：①假定股利永远按照不变的比率增长。②假定股利增长率低于股票投资的要求回报率k_e。根据戈登增长模型，股票的现价可以表示为：

其中，D₀为最近一次支付的股利；g为预期不变的股利增长率；k_e为股票投资的要求回报率。

2．市场如何确定股票价格

（1）价格是由愿意支付最高价格的买主确定的。最终价格一定不等于资产的最高价格，但必然高于其他买主愿意支付的价格。

（2）市场价格是由最能有效利用该资产的买主确定的。

（3）信息在资产定价中具有重要的作用。关于资产的更为全面准确的信息能够通过降低它的风险提高其价值。

3．理性预期理论

（1）适应性预期以及非理性预期的原因

①适应性预期

在20世纪50年代和60年代，经济学家们通常采用“适应性预期”，认为预期仅仅是基于过去的经验形成的。例如，对通货膨胀的预期通常被认为是过去一些年中通货膨胀率的平均数。适应性预期观点认为，预期中的变化仅仅是出于过去数据的改变，随着时间的推移缓慢变化。适应性预期遭到人们的质疑：对于某一变量提出预期时，人们一定会应采用除了过去数据之外的很多其他信息来进行判断。比如，在判断通货膨胀率的预期时，他们除了会关心当前与过去的货币政策，还一定会对将来的货币政策进行预测。此外，一旦出现新的信息，人们还会很快地改变他们的预期。

②非理性预期的原因

非理性预期有两个原因：一是， 人们了解所有可得信息，但不愿意费力将自己的预期变成最好的估计；二是，人们不了解某些可得信息，因此他们对未来的最好估计并不准确。

（2）理性预期

①理性预期的含义

约翰·穆勒建立了一套新的关于预期的理论，称为理性预期理论。 该理论认为：预期应与利用所有可得信息做出的最优预测（即对将来的最好估计）相一致。具体而言，理性预期理论的含义为：如果某一变量的运动方式发生变化，那么对该变量预期形成的方式也要随之改变；预期的预测误差平均为零，且事先无法预知。

②理性预期的规范表述

如果X代表需要预测的变量，X^e代表对这一变量的预期，X^of是利用所有可得信息对X的最优预测，理性预期理论可以被简单表示为：

X^e=X^of

即，对X的预期等于基于所有可得信息的最优预测。

4．有效市场假定：金融市场中的理性预期

（1）有效市场假定

在金融市场中，持有某一证券的回报率等于证券资本利得（证券价格变动）与现金收入的总和，除以证券最初的购买价格，用公式可以表示为：

R=

其中，R为从时点t到t+1持有某一证券的回报率；P_t+1为持有期末即时点t+1上证券的价格；P_t为持有期初即时点t上证券的价格；C为从时点t到t+1的现金收入（息票利息或者股利收入）。

在金融市场中，当持有的期末证券的预期价格为P^e_t+1时，预期的回报率可以用公式表示为：

R^e=

有效市场假定基于的假设条件是，在金融市场中证券价格反映了所有可得信息，对未来价格的预期等于基于所有现有可得信息所作的最优预测，即市场对未来价格的预期是合乎理性的，因此，P^e_t+1=P^of_t+1。这意味着证券的预期回报率等于对回报率的最优预测，即：R^e=R^of 。此外，根据正确市场的均衡条件，可得证券的预期回报率R^e等于其均衡回报率R^*，而均衡回报率是证券供求相等时的回报率，即：R^e=R^*。

综上所述，可得有效市场中的定价行为公式为：

R^of=R^*

该公式表明，金融市场中的现价水平应当使得根据所有可得信息对证券回报率所作的最优预测等于证券的均衡回报率，因此，在金融市场中，证券的价格反映了所有可得信息。

（2）有效市场假定的依据

并非金融市场中每位投资者都熟知某一证券的信息或对其价格有理性的预期，才能使该证券的价格趋向于满足有效市场条件。金融市场的结构可以容纳很多投资者，只要一部分人密切关注未被利用的盈利机会，在其追逐利润的过程中，市场上出现的盈利机会就会被消除。

当R^of＞R^*时，人们投资该股票的收益高于他们应当得到的水平，此时存在未被利用的盈利机会，投资该股票可以获取相当高的回报率，投资者会加大购买量，从而推高其现价P_t相对于预期未来价格P^of_t+1的水平，从而降低了R^of。当现价上升的幅度足够大，使得R^of=R^*时，就满足了有效市场的条件，此时未被利用的盈利机会随之消失。

反之，当R^of＜R^*时，由于平均而言，投资该证券的回报率低于均衡回报率，因此这是一个不利的投资。在这种情况下，投资者会选择出售该证券，从而压低其现价相对于未来均衡价格的水平，直到R^of上升到等于R^*的水平，有效市场的条件得以满足。

有效市场的调节机制可以表示为：

R^of＞R^*→P_t↑→R^of↓

直到R^of=R^*

Rof＜R*→Pt↓→R^of↑

（3）有效市场假定的高级版本

许多金融经济学家在对金融市场的分析中，不仅将金融市场看作预期是理性的市场，而且认为价格反映了该证券真实的内在价值。因此，在有效市场中，所有价格都是正确的，并且反映了市场基本面。这种有关市场效率的观点在金融学术界有着重要的意义：①它意味着在有效的资本市场中，不同投资之间没有优劣之分，因为证券的价格是正确的。②它意味着证券的价格反映了有关该证券内在价值的所有可得信息。③它意味着金融部门与非金融企业的经理可以利用证券价格正确评估其资本成本（投资的融资成本），并且证券价格可以帮助他们作出某项投资是否值得的决策。

5．行为金融学

（1）行为金融学的定义

行为金融学将其他社会科学例如人类学、社会学，尤其是心理学中的行为科学的理论融入到金融学之中来解释证券价格行为。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，以建立能反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的模型。

（2）行为金融学中的概念

①损失厌恶：损失给人们带来的效用降低要多过相同的收益给人们带来的效用增加。因此人们在决策过程中对利害的权衡是不均衡的，对“避害”的考虑远大于对“趋利”的考虑。利用做空获利会令人反感，而且做空还可能受到法规的限制，因而做空现象相对较少发生，从而行为金融学认为这可以解释为什么股票无法降到符合其基本面的价格水平。

②过度自信：心理学发现人往往对自己的判断过于自信，因此他们会按照自己的信念而不是真实情况进行交易，行为金融学用此解释证券市场为何有如此之大的交易量。

③社会传染：对股价上升或下降的情绪传递给市场上其他参与人，从而使股价在这种气氛中进一步上升或下降，行为金融学常常用过度自信和社会传染解释股票市场泡沫。