第5章　利率行为[视频讲解]

5.1　复习笔记

1．资产需求的决定因素

资产是储藏价值的一种财产。要决定是否购买或持有某一种资产还是另外一种资产，必须考虑以下因素：

①财富，即个人持有的所有资源，包括所有资产。其他因素不变，财富的增长会提高资产需求量。

②一种资产相对于其他可替代资产的预期回报率（即预期下个阶段的回报率）。某种资产预期回报率相对于其他资产上升，在其他情况不变的条件下，对该资产的需求量上升。

③一种资产相对于其他可替代资产的风险（与回报相关的不确定性）。在其他条件不变的情况下，如果某种资产相对于其他资产风险上升，其需求量将会下降。

④相对于其他可替代资产的流动性（某种资产变现的难易和快慢程度）。某种资产相对于其他资产流动性越高，在其他条件不变的情况下，就越受欢迎，其需求量也就越大。

资产需求理论认为：在其他因素不变的情况下，某一资产的需求量与财富、相对于其他资产的预期收益率以及相对于其他资产的流动性正相关，与相对于其他资产的风险负相关。

表5-1　收入或财富、预期回报率、风险和流动性变动对资产需求量的影响

注：表中仅讨论了各种变量上升时的情况。变量下降时的情形结果与讨论正好相反。

2．可贷资金理论

（1）债券市场及其均衡

图5-1　债券价格与债券市场均衡

可贷资金理论根据债券市场的供求均衡分析利率水平的决定。按照一般的供求分析方法，在其他经济变量保持不变的前提下，当债券价格上升时，债券需求量减少而债券供给量增加；当债券价格下降时，债券需求量增加而债券供给量减少。

如图5-1所示，债券需求曲线向下倾斜，表明在其他变量不变的前提下，债券需求量随着债券价格的上升而减少；债券供给曲线向上倾斜，表明在其他变量不变的前提下，债券供给量随着债券价格的上升而增加；债券市场在需求曲线和供给曲线的交点实现均衡，E点为均衡点，P₀为均衡价格，Q₀为均衡债券数量。如果债券价格定得偏高，即P₁＞P₀的情形，此时A点的债券需求量为OQ₁，而B点的债券供给量为OQ₂，在这一价格水平上，OQ₂＞OQ₁，即存在债券的超额供给，人们希望抛售的债券数量多于人们愿意购买的债券数量，因此债券价格将会下跌；反之，如果债券价格定得偏低，即P₂＜P₀的情形，此时C点的债券供给量为OQ₃，而D点的债券需求量为OQ₄，在这一价格水平上，OQ₄＞OQ₃，即存在债券的超额需求，人们愿意购买的债券数量多于人们希望抛售的债券数量，因此债券价格将会上升。无论在哪种情形下，随着债券价格从P₁（或P₂）趋向P₀，债券的超额供给（或超额需求）将会逐步减少，直至债券价格回到均衡水平P₀，债券供给量与债券需求量相等，债券市场实现均衡。

图5-2　利率与债券市场均衡

（2）利率与债券市场均衡

由于债券价格与按照到期收益率衡量的利率水平负相关，因此，可以建立债券需求量和债券供给量与利率水平之间的关系，进而描述出债券市场的供求曲线及其均衡。如图5-2所示，图中债券需求曲线向上倾斜，表明在其他变量不变的前提下，债券需求量随着利率水平的上升而增加；债券供给曲线向下倾斜，表明在其他变量不变的前提下，债券供给量随着利率水平的上升而减少；债券市场在需求曲线和供给曲线的交点实现均衡，E点为均衡点，i₀为均衡利率，Q₀为均衡债券数量。如果利率低于均衡利率，即i₁＜i₀（等价于P₁＞P₀）的情形，此时A点的债券需求量为OQ₁，而B点的债券供给量为OQ₂，在这一利率水平上，OQ₀＞OQ₁，即存在债券的超额供给，人们希望抛售的债券数量多于人们愿意购买的债券数量，因此债券价格将会下跌而利率则会上升；反之，如果利率高于均衡利率，即i₂＞i₀（等价于P₂＜P₀）的情形，此时C点的债券供给量为OQ₃，而D点的债券需求量为OQ₄，在这一价格水平上，OQ₄＞OQ₃，即存在债券的超额需求，人们愿意购买的债券数量多于人们希望抛售的债券数量，因此债券价格将会上升而利率则会下降。在无论在哪种情形下，随着利率水平从i₁（或i₂）趋向i₀，债券的超额供给（或超额需求）将会逐步减少，直至利率回到均衡水平i₀，债券供给量与债券需求量相等，债券市场实现均衡。

（3）可贷资金模型、利率与债券市场均衡

图5-2尽管描述了均衡利率的决定，但却与传统的供求分析不相吻合。为了解决这一问题，可贷资金模型试图对供求曲线和横轴进行重新定义。债券的发行人之所以发行债券，是需要从债券的购买者那里获得贷款，即债券供给等价于可贷资金需求（L^d），从而债券供给曲线描述了利率水平与可贷资金需求量之间的关系；同理，债券的购买者之所以能够购买债券，是愿意提供闲置的可贷资金，即债券需求等价于可贷资金供给（L^s），从而债券需求曲线描述了利率水平与可贷资金供给量之间的关系。如果以横轴表示可贷资金量，纵轴表示利率水平，那么，图5-3使用可贷资金这一术语描述了债券市场的均衡。这也是上述分析被称为可贷资金模型的原因之所在。值得注意的是，无论是用债券供求还是可贷资金进行分析，结果都是一样的。

图5-3　可贷资金模型、利率与债券市场均衡

3．供求曲线的位移及其影响因素

对于上述债券价格（或利率）变动导致的需求量（或供给量）的变动，称之为沿需求曲线（或供给曲线）的移动；与此同时，在每个给定的债券价格（或利率水平）上，对于其他外生因素的变化导致的需求量（或供给量）的变动，称之为需求曲线（或供给曲线）本身的移动。当某些因素发生变化引起需求曲线或供给曲线移动时，相应的会有一个新的均衡利率。

（1）债券需求曲线的位移及其影响因素

根据资产需求理论，影响资产需求的因素主要有财富、预期收益率、风险、流动性。在每个给定的债券价格（或利率水平）上，上述每个因素的变化都会导致债券需求量的变化，从而使需求曲线发生位移。如果用符号↑代表上升或增加，用符号↓代表下降或减少，用符号→代表因果关系，意味着“导致”，那么，上述因素对债券需求曲线的位移的影响如下：

①财富量（W）。经济扩张阶段→国民收入Y↑→W↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动；经济衰退时期→Y↓→W↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动。储蓄倾向提高→W↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动；储蓄倾向下降→W↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动。

②预期收益率（R^e）。对于长期债券而言，预期收益率与利率之间存在很大不同。由于利率水平与债券价格负相关，因此，利率水平的变化会导致资本利得（损失）和收益率的变化。如果预期未来利率上升，即i^e↑→R^e_b↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动；如果预期未来利率下降，即i^e↓→R^e_b↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动。同理，替代资产（如股票）预期收益率R^e_s↑→S^d↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动；R^e_s↓→S^d↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动。此外，预期通货膨胀率π^e↑→R^e_b↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动；π^e↓→R^e_b↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动。

③风险（R）。债券价格易变性↑→R^b↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动；债券价格易变性↓→R^b↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动。同理，替代资产（如股票S）价格易变性↑→R^s↑→S^d↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动；替代资产价格易变性↓→R^s↓→S^d↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动。

④流动性（L）。债券市场流动性L^b↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动；L^b↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动。同理，替代资产流动性L^s↑→S^d↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动；L^s↓→S^d↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动。

（2）债券供给曲线的位移及其影响因素

在每个给定的债券价格（或利率水平）上，投资机会的预期利润率、预期通货膨胀率以及政府行为等因素的变化会使债券供给量发生变化，进而导致债券供给曲线的位移。

①投资机会的预期利润率。经济扩张阶段→投资机会的预期利润率↑→L^d↑→B^s↑→债券供给曲线向右移动；经济衰退阶段→投资机会的预期利润率↓→L^d↓→B^s↓→债券供给曲线向左移动。

②预期通货膨胀率（π^e）。π^e↑→实际利率i′（i′=i-π^e）↓→L^d↑→B^s↑→债券供给曲线向右移动；π^e↓→i′↑→L^d↓→B^s↓→债券供给曲线向左移动。

③政府行为。财政赤字D↑→赤字融资F↑→B^s↑→债券供给曲线向右移动； D↓→F↓→B^s↓→债券供给曲线向左移动。

4．均衡利率的决定

将上述影响供求曲线位移的因素结合起来，可以分析均衡利率的决定。

（1）预期通货膨胀率的变动

假定债券需求曲线B^d₁与债券供给曲线B^s₁最初相交于E点，均衡利率水平为i₀。在图5-4中，如果预期通货膨胀率上升，那么从债券需求曲线的位移来看，π^e↑→R^e_b↓→B^d↓→债券需求曲线从B^d₁向左移动到B^d₂；就债券供给曲线的位移而言，π^e↑→i′↓→L^d↑→B^s↑→债券供给曲线从B^s₁向右移动到B^s₂。B^d₂与B^s₂相交于新的均衡点F，利率水平从i₀上升至i₁。均衡债券数量是增加还是减少则取决于供给曲线和需求曲线位移幅度的相对大小。因此，可以得到费雪效应（Fisher effect）的基本结论：π^e↑→i↑，即名义利率会随着预期通货膨胀率的上升而上升。

图5-4　预期通货膨胀率与均衡利率的决定

图5-5　经济周期与均衡利率的决定

（2）经济的周期性波动

假定债券需求曲线B^d₁与债券供给曲线B^s₁最初相交于E点，均衡利率水平为i₀。假定经济周期处于扩张阶段，在图5-5中，从债券需求曲线的位移来看，经济扩张→Y↑→W↑→B^d↑→债券需求曲线从B^d₁向右移动到B^d₂；就债券供给曲线的位移而言，经济扩张→投资机会的预期利润率↑→L^d↑→B^s↑，而且经济扩张时，财政赤字D↑→赤字融资F↑→B^s↑，从而使债券供给曲线从B^s₁向右移动到B^s₂。B^d₂与B^s₂相交于新的均衡点F，利率水平从i₀上升至i₁，均衡债券数量从Q₀增加到Q₁。尽管利率水平是上升还是下降取决于供给曲线和需求曲线位移幅度的相对大小，然而实证研究的结果却表明利率是顺周期变动的，即在经济扩张阶段上升而在经济衰退时期下降。

5．流动性偏好模型

（1）货币市场及其均衡

在流动性偏好模型中，凯恩斯假定作为财富贮藏手段的资产包括货币（M）和债券（B）两种类型。一方面，经济中的财富总量必定等于债券总量和货币总量之和，即W=B^s+M^s；另一方面，投资者购买资产的数量必须受财富总量的约束。因此，在资源不闲置的前提下，人们的债券需求量和货币需求量必定等于财富总量，即W=B^d+M^d。将上述二式联立并进行整理，可以得到下列结果：

上式表明，如果货币市场处于均衡状态（即M^d=M^s），那么债券市场也处于均衡状态（即B^s=B^d）。因此，可贷资金模型与流动性偏好模型在分析均衡利率的决定方面应该有异曲同工之妙。实际上，在大多数情况下，两种理论模型得出的预测结果大体相同。

凯恩斯的流动性偏好模型根据货币市场的均衡分析利率水平的决定。该模型使用的货币概念包括通货与支票存款账户，并假定货币的报酬率为零，货币的惟一替代资产债券的预期收益率用利率水平i来衡量，即R^e_b=i。在其他条件不变的前提下，根据资产需求理论，资产需求量与预期收益率正相关，于是有i↑→R^e_b↑→B^d↑→货币需求M_d↓；反之，i↓→R^e_b↓→B^d↓→M_d↑。

图5-6　货币市场供求及其均衡

在图5-6中，横轴代表货币量，纵轴代表利率水平。为了使分析简化，我们假定货币供给完全由中央银行控制，那么货币供给曲线是一条与横轴垂直的直线。因此，货币需求曲线向右下倾斜，表明货币需求量随着利率水平的上升而减少。货币市场在货币需求曲线M^d和货币供给曲线M^s的交点实现均衡，E点为均衡点，i₀为均衡利率，M₀为均衡货币量。与债券市场一样，货币市场同样也有趋于均衡的趋势。如果利率高于均衡利率，即i₁＞i₀的情形，此时A点的货币需求量为OM₁，而B点的货币供给量为OM₀，在这一利率水平上，OM₀＞OM₁，即存在货币的超额供给，人们希望将持有的多余货币数量购买债券，因此债券价格将会上升而利率水平下降；反之，如果利率低于均衡利率，即i₂＜i₀的情形，此时C点的货币供给量为OM₀，而D点的货币需求量为OM₂，在这一价格水平上，OM₂＞OM₀，即存在货币的超额需求，人们希望抛售部分债券以满足货币需求，因此债券价格将会下跌而利率水平则会上升。无论在哪种情形下，随着利率水平从i₁（或i₂）趋向i₀，货币的超额供给（或超额需求）将会逐步减少，直至利率回到均衡水平i₀，货币供给量与货币需求量相等，货币市场实现均衡。

（2）货币供求曲线的位移及其影响因素

①货币需求曲线的位移及其影响因素。在流动性偏好模型中，导致货币需求曲线发生位移的主要有两个因素：

a．收入水平。在其他条件都相同的前提下，经济扩张→Y↑→W↑→M^d↑→货币需求曲线向右移动；经济衰退→Y↓→W↓→M^d↓→货币需求曲线向左移动。

b．价格水平。在其他条件都相同的前提下，价格水平P↑→如果名义货币量M不变，实际货币余额M/P↓→如果M/P不变，则要求M↑→M^d↑→货币需求曲线向右移动；反之，P↓→如果M不变，M/P↑→如果M/P不变，则要求M↓→M^d↓→货币需求曲线向左移动。

②货币供给曲线的位移及其影响因素。根据前述的简化假定，如果货币供给完全由中央银行控制，那么，中央银行的货币政策是导致货币供给曲线发生位移的基本因素。在其他条件都相同的前提下，扩张性货币政策→M^s↑→货币供给曲线向右移动；紧缩性货币政策→M^s↓→货币供给曲线向左移动。

（3）均衡利率的决定

将上述影响供求曲线位移的因素结合起来，可以分析均衡利率的决定。

①收入水平的变动。假定货币需求曲线M^d₁与货币供给曲线M^s最初相交于E点，均衡利率水平为i₀。假定经济周期处于扩张阶段，在图5-7中，经济扩张→Y↑→W↑→M^d↑→货币需求曲线从M^d₁向右移动到M^d₂。如果货币供给保持不变，M^d₂与M^s相交于新的均衡点F，利率水平从i₀上升至i₁，均衡货币量为M₀保持不变。因此，在经济扩张时期，在其他经济变量保持不变的前提下，利率水平随着收入的增加而上升。

图5-7　收入水平变动与均衡利率

图5-8　价格水平变动与均衡利率

②价格水平的变动。假定货币需求曲线M^d₁与货币供给曲线M^s最初相交于E点，均衡利率水平为i₀。在图5-8中，如果价格水平上升，那么有价格水平P↑→如果名义货币量M不变，实际货币余额M/P↓→如果M/P不变，则要求M↑→M^d↑→货币需求曲线从M^d₁向右移动到M^d₂。如果货币供给保持不变，M^d₂与M^s相交于新的均衡点F，利率水平从i₀上升至i₁，均衡货币量为M₀保持不变。因此，如果其他经济变量保持不变，利率水平随着价格水平的上升而上升。

图5-9　货币供给增加与均衡利率

③货币供给的变动。假定货币需求曲线M_d与货币供给曲线M^s₁最初相交于E点，均衡利率水平为i₀。如果中央银行实施扩张性的货币政策，那么在图5-9中，货币供给的增加使货币供给曲线从M^s₁向右移动到M^s₂。M^d与M^s₂相交于新的均衡点F，利率水平从i₀下降至i₁，均衡货币量从M₁增加到M₂。因此，如果其他经济变量保持不变，货币供给增加会使利率水平下降，这一作用称为货币供给增加的流动性效应。

与此相反，如果放松了“其他条件不变”的假定，那么货币供给增加导致的收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应会使利率水平上升。从而利率水平最终到底是上升还是下降取决于上述四种效应的大小以及发挥作用时滞的长短。图5-10列出了三种可能的情况，分别描述了当货币供给增长率在T时刻开始上升时利率的不同反应。

a．图5-10（a）描绘的是流动性效应大于其他效应时的情况，利率从T时的i1降至最后的i2。流动性效应开始时很快就发生作用，导致利率下降。随着时间的推移，其他效应开始发挥相反的作用。但由于流动性效应大于其他效应，利率不会重新上升，恢复到其原来的水平。

b．图5-10（b）中，流动性效应小于其他效应，因为随着预期通货膨胀率缓慢向上调整，预期通货膨胀率效应开始慢慢地发挥作用。一开始，流动性效应使得利率下调。此后，收入、物价水平和预期通货膨胀率效应开始拉动利率向上。由于这些效应占主导地位，利率最终超过初始利率水平，上升至i2。从短期来看，货币供给的增加使得利率下降，但最终利率会向上攀升并超过其最初的水平。

图5-10　在一段时间内对货币供给增长率提高的反应

c．图5-10（c）中，预期通货膨胀率效应占据了支配地位，因为人们在货币供给增加后，立刻调高了自己的通货膨胀率预期。预期通货膨胀率效应马上超过了流动性效应，利率立刻开始上升。一段时间以后，收入效应和物价水平效应也开始发挥作用，利率会上升得更高，最后的结果是利率较初始水平有了显著的提高。这一结果清楚地表明，应该通过减少货币供给而不是增加货币供给来压低利率水平。

应用：经济政策制定者的一个很重要的任务就是辨明这三种情况哪个更接近现实。如果想要降低利率，当流动性效应超过了其他效应时，就需要增加货币供给，如图5-10（a）所示；如果人们立刻调高了自己的通货膨胀率预期，其他效应马上超过了流动性效应，则减少货币供给更为合适，如图5-10（c）所示；如果其他效应超过了流动性效应，而预期通货膨胀率调整缓慢，如图5-10（b）所示。选择增加货币供给还是减少货币供给则取决于更关注短期影响还是长期影响。但是，实证研究表明，收入效应、物价水平效应和预期通货膨胀率效应比流动性效应的作用要大，因而货币供给增长率的上升会导致利率的上升而不是下降。