第三节 均衡实际汇率变化的来源

一 实际冲击

实际事件可以改变均衡实际汇率，在相对价格之后，这个观点得到了一致的认同。争议的来源在于这样的冲击有多大、频率有多快。

均衡实际汇率变化的一个可能来源是科技进步率、产品结构的差异等导致的长期趋势的存在，潜在存在的实际汇率的长期趋势非常重要。除了长期趋势，对均衡汇率实际冲击的主要来源还可能是商品价格。对于G5成员，它们主要是制造产品的出口者，这样的冲击没有对初级产品出口者的冲击严重。但是，来源位置的差异可能意味着均衡汇率也受到了显著的影响。特别是石油价格的下降使自给自足的英国降低了均衡实际汇率，而使依赖进口的日本的汇率增加。

二 资本流动

一个更有争议的均衡实际汇率变化的来源是国际资本流动的变化。假设因为某些原因一个国家是暂时的资本流入国。这可能是由于技术改变、发现资源、税收政策改变，或者是因为政府赤字的扩大而引起的投资繁荣。不管是什么原因引起的，流入的资金将会投入在国内一些重要领域，增加对国内生产的非贸易品的需求，也可能增加该国物品在世界市场上的相对价格。如果资本短期内可预测，将会对均衡实际汇率存在降低的预期。

为什么这个问题备受争议呢？哪些资本流是暂时的，并且可能在不久的将来会减弱，哪些又具有长期的持续特征，这些问题的决定都存在着一定的不合理性。并且，对不同国家生产的交易物品的可替代性及在每个国家贸易品和非贸易品之间的可替代性的不一致看法，导致需要改变多大的实际汇率来适应给定的资本流也是不确定的。除了这些合理的争议，也有一些关于实际汇率与资本流之间关系的困惑，是很多经济学家不能理解储蓄—投资一致性的含义的结果。像汇率长期趋势一样，资本流也需要作为一个课题进一步讨论。

大部分政策制定者和很多经济学家相信，实际汇率可以暂时因为名义冲击如货币政策的变化，而偏离其长期均衡值，名义汇率的钉住策略表明在当前价格水平上实际汇率是非均衡的。理论上最著名的例子可能是Dornbusch（1976）模型，其中，货币扩张暂时导致了较大幅度的名义贬值，远远超过随后的价格上涨。在Dornbusch模型的调节过程中，我们看到实际汇率先贬值、后升值的过程。名义冲击会导致实际汇率的暂时失衡，这个观点是依赖于相信以国内货币表示的名义价格至少有点黏性的。然而，除了直接检验这个命题，还有个问题，即实际中这种实际汇率波动的名义来源是否重要。实际汇率波动的名义黏性模型表明这样的波动应该是暂时的；Dornbusch模型通常表示实际汇率应该服从一个一阶自回归过程。然而，一些研究不能拒绝在浮动汇率期间，实际汇率服从随机游走的原假设。这个结果通常被作为证据说明名义冲击是否可能起作用，实际上实际汇率变动必须主要描述永久的实际冲击。如果再深入研究就会发现，这个论点是错误的。

Meese和Kenneth Rogoff（1983）及随后的学者发现，短期随机游走过程比宏观经济模型能更好地预测汇率。Richard Lyons（2001）将宏观经济基本要素对汇率的较弱解释能力称为“汇率决定之谜”。但是，这个谜题在长期就不成立了，因为有证据表明在两到四年，汇率和宏观经济变量之间有密切联系。Philippe Bacchetta（2002）认为投资者差异在解释汇率波动问题中也起到了重要的作用。他在动态理性预期模型中引入关于宏观经济基本变量的对称信息离散度来说明汇率短期和中期与订单流有关，而和宏观经济变量无关，并且通过模型得出结论：（1）观测到的宏观经济变量对汇率波动的短期与中期变化解释力度不大；（2）在长期，汇率与观测到的宏观经济因素关系密切；（3）汇率对未来宏观经济基本变量的预测能力较弱；（4）汇率与订单流密切相关。