第三节 货币紧缩效应

大、中、小三种规模企业货币紧缩效应如何？下文就三种情形分别进行分析：无约束状态、控制行业市场因素、同时控制行业市场和经济周期因素。每种情形采用VAR简化模型进行参数估计与脉冲响应函数模拟，用以相互验证及相互补充。前者估计的是货币紧缩虚拟变量滞后期对被解释变量的影响以及几个滞后期影响之和；而脉冲响应函数是具体考察货币紧缩虚拟变量的一个正向冲击引起的被解释变量的变化，本研究计量到第20期，不仅可以直观观察到前4期（1年内）的影响，还可以看到4期以后的变化。

一、无约束状态下的货币紧缩效应

货币紧缩对全部企业及大、中、小企业经营状况影响的参数检验见表2-1，冲击效应见图2-2。

（一）货币紧缩效应的参数检验

表2-1显示，货币紧缩增加全部企业财务费用，其中只有大企业高度显著。货币紧缩虚拟变量滞后四个期限对全部企业财务费用影响的加总在5%水平上显著。将企业按规模分类后，情况有所不同。货币紧缩对大企业的正向影响高度显著，意味着大企业在货币紧缩、市场资金相对紧张的情况下，外部资金借贷量并没有减少或减少不多，在利率等单位借款费用上升的条件下，财务费用显著增加。货币紧缩对中型企业的负向影响基本不显著，只有紧缩虚拟变量滞后2、3、4期影响之和的显著性达到10%水平。对于小企业，表2-1中列示的四种紧缩虚拟变量的系数有负值，但均与0没有显著差异。可见，货币紧缩可能引起中、小企业借贷水平下降，这是由于中小企业的财务费用并未因融资成本上升而出现显著上升。在无约束状态，假设1是成立的，可以说货币紧缩收缩了中、小企业的可得资金，相对而言，大企业所受影响有限。原因可能是央行通过上调存款准备金率等政策工具减少银行可贷资金，首当其冲的是中、小企业，然后才是大企业；而中、小企业在融资管道有限、融资成本相对较高的情况下难以或放弃获得新的借贷，但大企业融资管道较宽、融资能力较强，即使银行减少其贷款，也可通过发行短期融资券、债券或股票增发等方式弥补资金缺口。

全部企业的主营业务收入下降，但基本不显著。货币紧缩虚拟变量滞后四个期限对主营业务收入影响的加总不显著，只有滞后2期至滞后4期所引起的主营业务收入下降之和在10%水平上显著。但如果将企业进行分类，不同规模的企业所受影响不同，中型企业主营业务收入显著下降，不仅货币紧缩虚拟变量滞后四个期限影响之和在5%水平上显著，滞后2、3、4期之和也具有5%的显著性；小企业的下降次之，大企业所受影响最小，且大、小企业主营所受影响均不显著。产生这些差异的主要原因可能来自三个方面：①融资因素。大企业可通过各种途径获得资金用以平滑因货币紧缩带来的下滑，因而其主营业务收入下降不显著；而中、小企业缺乏该能力。大多数中、小企业因“抓大放小”政策的影响而为民营企业，且前者的资产负债率在三种规模中最高，小企业最低。相对而言，小企业获取银行贷款的能力本来就较低，贷款比重没有中型企业高。因此中型企业在货币紧缩时获得新资金用以平滑生产下滑的能力弱，主营业务收入下降远比更多地依赖内源融资的小企业严重。②行业市场因素。大企业一般是关系国计民生的企业，在行业中处于龙头地位，可以借助自身的市场影响力以及政府支持，通过挤出中、小企业份额来平滑市场需求的变化。中型企业由于经营灵活性不如小企业而受市场影响更大。③经济周期。与大企业相比，中、小企业可能更多集中在周期性行业，因而受周期性影响更为严重。下文研究表明，即使控制了行业市场因素与经济周期的影响，货币政策对不同规模企业主营业务收入的影响仍然存在差异。可见行业市场因素与经济周期不足以解释货币政策对不同规模企业主营业务收入影响的差异，导致差异的根本原因来自融资因素。

货币紧缩对存货的影响与主营业务收入类似，只是程度更大些。货币紧缩引起全部企业存货出现下降，但不显著，只有货币紧缩虚拟变量滞后2至4期对存货影响的加总在10%水平上显著。若将企业进行分类，则出现分化：中型企业存货下降显著，货币紧缩虚拟变量滞后四个期限影响之和具有5%的显著性，滞后2、3、4期影响之和的显著性也达到了5%水平；小企业存货下降程度低于中型企业，只有紧缩虚拟变量滞后4期具有10%的显著水平；与中、小企业相比，大企业存货变化最小，且不显著。同样的，产生这些差异的主要原因可能来自融资因素、行业市场因素和经济周期的影响。下文研究发现，在控制行业市场因素与经济周期的影响后，其结果仍然存在差异。与主营业务收入一样，导致其差异的根本原因仍然是融资因素。中、小企业由于在信贷市场处于弱势地位，融资难问题在货币紧缩期更为突出，在销售出现下降后无法像大企业那样来平滑生产波动，因而去存货倾向更为强烈；与小企业相比，中型企业对银行的依赖性更强，导致存货下降比小企业更为严重。

以上关于货币紧缩对主营业务收入及存货影响的分析表明，假设2是成立的。

对于利润，货币紧缩导致全部企业以及大、中、小三种不同规模企业显著下降。货币紧缩虚拟变量滞后四个期限引起全部企业利润显著下降。按规模分类后，同样导致大、中、小企业利润的下降高度显著，几个紧缩虚拟变量的显著性类似。从影响系数看，中型企业利润下降程度最严重，大企业与小企业的利润下降程度较小。利润是企业经营的结果，货币紧缩增加了企业成本，进而缩减其利润。中型企业由于对银行依赖性高于小企业，在货币紧缩时获得新资金用以平滑经营下滑的能力弱，既没有大企业融资优势，又缺乏小企业船小好调头、在亏损不能盈利时及时关门歇业的灵活机制，在经营难以为继时甚至靠地方政府救助来维持生存，因此利润下降最为严重。相对而言，大、小企业各具优势，货币紧缩致其利润下降的幅度低于中型企业。可见，假设3成立。

（二）货币紧缩的冲击效应

为验证和补充前文的参数估计，下文进一步通过脉冲响应函数检验货币紧缩对大、中、小企业经营状况的冲击效应。我们模拟了货币紧缩虚拟变量的一个标准偏差正向冲击引起的被解释变量的累计变化。图2-2是全部企业以及大、中、小企业在无约束状态下货币紧缩的冲击效应，前4期的效应与参数检验结果类似，4期以后的变动各具特点。

图2-2显示，全部企业财务费用的累计反应为正，但不同规模企业的累计反应不同。货币紧缩对全部企业冲击的累计影响从第1期就开始显著上升，在第4期达到最高值3.2%，最终稳定在2%附近。分类而言，大企业财务费用的正向累计反应幅度相对较大，从第2期开始显著上升，到第5期达到8.4%的最高位，最终的累计反应幅度在6%左右。可见，与参数估计的结果一致，大企业的外部融资水平没有减少或减少不多。中型企业的累计反应在第5期之前一直为正，从第5期开始转向负值，但均不显著，与参数估计的结果一致：外部融资水平因货币紧缩可能出现下降。小企业财务费用的累计冲击为正，其值在1%左右，远低于大企业的水平，且基本不显著，只有第1期在10%水平上显著，可见其外部融资水平因货币紧缩带来的不利影响要大于大企业，与参数估计的结果一致。考虑到其每个季度的净冲击从第4季度开始基本上降为0，小企业的融资水平出现了下降。考虑到货币紧缩期利率等财务成本上升的事实，货币紧缩并未减少大企业外部融资水平，或减少不多，但可能减少了中、小企业的融资水平，与假设1是一致的。

而主营业务收入以及存货的货币紧缩冲击也与假设2是一致的。从主营业务收入来看，货币紧缩对全部企业的累计影响，除了第1期产生0.1%的微弱正向影响外，从第2期开始全部为负，到第5期显著降低至低谷，为-2.6%。随后有所回升，但最终累计效应一直在-2%左右。如果对企业进行分类考察，不同规模企业对货币紧缩的反应出现分化：大企业几乎不受影响，中、小企业特别是中型企业受到较大的负向冲击。大企业从第4期开始由微弱的正向影响转向负向影响，最大的负向影响出现在第6期，也不过-0.50%。而中型企业的负向累计影响从第3期开始显著，为-3.7%，到第7期最为严重，达到-7%。小企业的负向累计影响在第7期达到-3%后基本稳定在该水平上。

就存货而言，货币紧缩的冲击对全部企业的累计影响，从第2期开始由第1期微弱的正向反应开始转为负向，在第6期达至最低值-2.5%，最终的累计影响稳定在-2%左右。如果将企业按规模进行分类，分化情况与主营业务收入类似：大企业的反应在0附近波动，中、小企业特别是中型企业受到较为严重的负向冲击。大企业在第4期之前存在微弱的正向反应，从第4期开始转为负向影响，最大的负向冲击仅为-0.4%。与大企业不同，中型企业受货币紧缩的累计冲击为负，从第4期开始高度显著，在第6期最为严重，达到-6.7%，随后开始回升，最终的累计影响超过5%。小企业的累计影响也是负向的，情况要好于中型企业。该类企业在第7期达到-3.2%后基本保持在这一水平上。

企业利润的货币紧缩冲击累计反应为负，与假设3是一致的。对全部企业的累计影响，从第4期开始显著下降，在第5期达至最低值-11.3%，随后开始上升，最终稳定在-7%左右。分类看，中型企业的负向反应最为严重，大企业次之，小企业最小。中型企业的累计负向冲击从第2期开始显著，第5期达到最低点-14%，此后开始回升，最终累计反应在-10%附近。大企业在第3期的累计冲击显著下降到低点-10.8%后开始回升，最终，其累计反应在7%附近。小企业要好于中型和大企业，在第5期的累计冲击显著下降到-5.9%后开始反弹，最终稳定在-4%左右。

二、控制行业市场因素后的货币紧缩效应

上文所分析的无约束状态下的货币紧缩效应可能还受到行业市场因素的影响，为此本部分对行业市场因素加以控制来检验货币紧缩的影响，其参数检验结果如表2-2所示，冲击效应如图2-3所示。

（一）货币紧缩效应的参数检验

表2-2显示，在控制行业市场因素后，货币紧缩效应与无约束状态类似。

对于全部企业，货币紧缩显著增加其财务费用。如果对企业进行分类考察，大企业财务费用显著增加，货币紧缩虚拟变量滞后四个期限系数的加总高度显著，其系数大大高于中、小企业，表明大企业的外部资金借贷水平并没有因货币紧缩而降低或降低幅度不大；中型企业财务费用受货币紧缩的影响不显著，只有紧缩虚拟变量滞后4期在5%水平上显著，意味着中型企业的借贷水平因货币紧缩而下降；小企业虽然受货币紧缩的显著影响，但其系数大大低于大企业，表明相对于大企业，小企业的外部融资水平可能受货币紧缩的不利影响更大，考虑到后文脉冲响应函数更细致的分析即财务费用从第5个季度开始下降并降至0附近，甚至为负值的状况，小企业的融资水平出现了下降。可见，即使控制了行业市场因素的影响，假设1还是成立的，货币紧缩仍然引起中、小企业借贷水平下降；相对而言，大企业因融资管道比中、小企业多而受货币紧缩的影响有限，其借贷水平并未降低或降低幅度不大。

剔除行业市场因素的影响，企业存货如何变化？表2-2显示，全部企业在货币紧缩影响下出现下降，但不显著。如果按规模对企业进行考察，中型企业存货下降，不过紧缩虚拟变量滞后四个期限影响之和在10%水平上显著。小企业存货下降程度比中型企业低，紧缩虚拟变量滞后4期的影响具有5%的显著水平。而大企业存货出现了上升，但不显著。如前所述，出现这些差异的一个主要原因可能来自融资因素：中、小企业在货币紧缩期难以获得资金用以平滑生产波动，致使存货在控制行业市场影响后仍然下降显著或基本显著；而中型企业因对外部借贷的依赖性比小企更强，所受不利影响更大；大企业则有能力获得资金用以平滑因货币紧缩带来的下滑，因而存货变化不显著，意味着假设2是成立的。当然，不同规模企业存货出现差异的另一个原因可能来自经济周期的影响，下文将在进一步控制该影响后分析差异是否存在。

与无约束状态类似，货币紧缩导致利润下降。全部企业利润因货币紧缩出现显著下降，其中中型企业利润下降幅度最大，货币紧缩虚拟变量滞后四个期限的影响系数之和在5%的水平上显著；小企业利润也出现显著下降，但大企业下降幅度与小企业相差无几，只是不太显著，只有紧缩虚拟变量滞后2、3、4期之和在10%的水平上显著。原因同样是在货币紧缩时期，企业利润因经营成本上升而出现下降。大企业具有融资优势，小企业经营机制灵活，而中型企业不具备这些优势，同时对银行等外部融资的依赖性又高于小企业，在经营陷于困境时难以像小企业那样果断关闭。基于此，与假设3一致，货币紧缩导致中型企业利润下降更为严重，大、小企业利润降幅相对较低。

（二）货币紧缩的冲击效应

图2-3显示，货币紧缩对全部企业以及大、中、小企业经营状况的冲击效应与无约束状态类似，并验证和补充前文的参数估计结果。

就财务费用而言，全部企业对货币紧缩做出正向反应，其中不同规模企业的反应是不同的。全部企业的正向累计反应从第1期开始显著上升，直至第4期达到3.2%的最高值，然后有所回落至2%以下。分类来看，货币紧缩对大企业的正向冲击的累积效应从第2期开始显著提高直至第5期达到最高值8.6%，最终反应超过6%。中型企业的累计反应从第3期开始转向负值，但均不显著。大、中型企业的这一冲击结果与参数估计一致。小企业的累计冲击在第4期达到最高值2.2%并在10%水平上显著，随后降至0.8%以下并基本上稳定在0附近，这与参数估计基本一致，货币紧缩提高小企业财务费用，财务费用从第5季度开始下降并降至0附近，甚至为负值。如果联系利率等财务成本上升这一事实，与假设1一致，货币紧缩并没有收缩大企业的外部融资水平，或收缩有限，但中、小企业的融资水平可能出现下降。

从存货来看，全部企业的累计反应从第2期转为负值，在第6期达到最低值-2.1%后开始回升，累计影响最终不到-1%。将企业从规模上进行分类后出现分化，与假设2一致：大企业几乎不受货币紧缩影响，其累计变化在0上下波动；中型企业受到的负向冲击最为严重，其存货从第4期开始显著下降，到第7期累计下降近8%，随后有所回升，最终影响接近7%。小企业受到冲击的严重程度好于中型企业，其负向冲击的累计值在第7期超过-3%后一直有轻微下降趋势。

与无约束状态类似，企业利润对货币紧缩的累计反应是下降的，但中型企业更为严重。全部企业的累计反应，第2期出现了显著下降，第5期达至最低值-7.9%，最终回升至-6%左右。如果按照规模进行分类考察，与假设3一致，负向反应最严重的仍然是中型企业，从第3期开始显著，到第7期达到-17.5%，最终的累计反应超过-15%；大企业对货币紧缩的负向反应从第5期开始与中型企业拉开差距，在第7期接近小企业，最终的累计影响在-6%左右，而小企业在-4%附近。

三、考虑行业市场因素和经济周期时的货币紧缩效应

控制行业市场因素后的货币紧缩效应可能还混杂了经济周期的影响，为此本部分进一步剔除经济周期的影响。表2-3是货币紧缩的参数检验结果，图2-4为冲击效应。

（一）货币紧缩效应的参数检验

表2-3显示，在进一步控制经济周期影响后，货币紧缩效应并没有发生实质性改变，与无约束状态及考虑行业市场因素的结果基本一致。

全部企业的财务费用依然显著增加。其中大企业的财务费用增加显著，货币紧缩虚拟变量滞后四个期限影响加总高度显著，其系数大大高于中、小企业，意味着大企业的外部资金借贷水平没有降低或降幅不大；中型企业所受影响不显著，在利率等借贷成本上升的背景下，其借贷水平可能下降；小企业虽然受货币紧缩的显著影响，但其影响系数不到大企业的一半，意味着小企业的外部融资水平受货币紧缩的不利影响比大企业可能更大，如果结合后文脉冲响应函数从第5个季度开始下降并最终降至负值的情况，小企业的外部融资水平可能是下降的。可见，假设1依然成立。

在控制行业市场和经济周期的非融资因素影响后，货币紧缩对不同规模企业借贷水平所产生的差异性影响是否仍然导致对主营业务收入、存货的影响出现差异？也即假设2是否仍然成立？

从主营业务收入来看，货币紧缩引起全部企业主营业务收入下降，但基本上不显著，只有滞后4期的负向影响在10%水平上显著。在将企业分类后，中型企业主营业务收入显著下降程度甚于无约束状态，货币紧缩虚拟变量滞后四个期限影响之和在1%水平上显著，系数也高于无约束状态；同样的，小企业也出现了下降，与无约束状态的下降不显著不同，该状态下的下降是显著的，不仅货币紧缩虚拟变量滞后四个期限影响之和在5%水平上显著，滞后4期的单独影响也高度显著；大企业主营业务收入所受的影响依然不显著，尽管其影响系数为正。可见，控制经济周期的影响后，货币紧缩对大企业主营业务收入的影响几乎不变，但对中小企业的影响变得更为严重，货币紧缩效应主要体现在对中小企业的紧缩上，大企业几乎没有影响。就存货来说，进一步控制经济周期影响后，除了大企业稍有变化外，基本结论不变。全部企业存货在受货币紧缩影响后出现下降，但不显著。在对企业进行分类后，中型企业存货的下降高度显著，不仅紧缩虚拟变量滞后四个期限影响之和的显著性达到1%，而且滞后3、4期之和的显著性也达到了5%。小企业存货下降程度低于中型企业，虽然紧缩虚拟变量滞后四个期限影响之和仅在10%水平上显著，但滞后4、3、4期之和以及滞后4期的显著性至少达到了5%的水平。而大企业存货出现了上升，与仅控制行业市场因素后的情况相似，但这里的显著水平达到了5%。

以上就主营业务收入和存货的分析表明，假设2依然成立。

货币紧缩导致企业利润下降在进一步控制经济周期因素后仍然不变。全部企业利润下降显著。在将企业按规模进行分类后，中型企业利润下降幅度依然最大，货币紧缩虚拟变量滞后四个期限的影响系数之和高度显著；小企业利润下降，虽然紧缩虚拟变量滞后四个期限之和不显著，但滞后2、3、4期之和以及滞后3、4期之和高度显著；对于大企业，同样只有紧缩虚拟变量滞后2、3、4期之和在10%的水平上显著。与无约束状态及控制行业市场因素相比，尽管中型企业利润下降程度更严重，而小企业则有所缓解，但结论依然一致，假设3依然成立。

（二）货币紧缩的冲击效应

从图2-4可以看出，此状态下的货币紧缩冲击效应与无约束状态以及控制行业市场因素影响后的结果类似，并与参数估计结果相互验证和补充。

货币紧缩对财务费用的冲击效应，全部企业的累计反应从第1期开始显著上升直至第4期达到顶峰。其中大企业升幅最大，累积效应在第5期显著达到8.9%这一最高值；中型企业的累计反应从第3期开始转为负值，但均不显著；小企业的累计冲击在第4期达到最高值2.4%，且在5%水平上显著，在第5期降至0.6%，第6期降为-0.1%，随后稳定在大于-1%的负向水平上。概而言之，与假设1一致，在利率等财务成本上升的背景下，大企业外部融资水平并未因货币紧缩而减少，或减少有限，但中小企业的融资水平可能出现下降。

就主营业务收入而言，全部企业对货币紧缩的正向冲击，除第1期产生0.1%的正向累计反应外，从第2期开始全部为负，在第6期最为严重，达到-2.7%，最终累计影响在-2%左右。分类看，不同规模企业对货币紧缩的脉冲响应函数不同：大企业所受的影响微弱，中小规模企业受到显著的负向冲击，其中中型企业的冲击大于小企业。与无约束状态类似，大企业所受冲击从第5期开始由正向转为负向，最大负向冲击仅为-1.2%，出现在第6期，随后一直在0附近徘徊。与之形成鲜明对比的是，中型企业的负向累计冲击从第3期开始显著，为-4.6%，到第9期最为严重，达到-8.6%，随后略有回升，最终累计影响在-7%左右。小企业的累计影响在第3期显著为负，随后一直存在下降趋势，最终接近中型企业的下降幅度。由此可见，与前文参数检验的结果一致，进一步控制经济周期影响后，货币紧缩对大企业的影响几乎不变，但对中小企业特别是小企业的不利影响加剧。

从存货来看，进一步控制经济周期后，货币紧缩的冲击效应没有发生实质性变化，只是中小企业受到的影响更严重。从第2期，全部企业的累计反应开始下降，在第6期达到最低值-2.2%后略有回升，最终累计影响在略低于-2%的水平上徘徊。如果将企业按规模分类，大企业所受影响有限，其累计反应在经历最初几期的正向变化后开始变成负值，在第6期达到-2.6%后，从第9期始在0上下波动；与无约束、控制行业市场因素相比，中型企业受到的负向冲击的累计值增加了近10个百分点，其存货在第6期显著下降，下降速度在第9期达到-13.7%后开始放缓；小企业的状况好于中型企业，下降速度在第9期达到-3.8%之后一直存在下降趋势，最终累计影响达到-6.3%。

以上货币紧缩对主营业务及存货的冲击效应意味着假设2是成立的。同时，假设3也得到下文的进一步验证。企业利润对货币紧缩的累计反应仍然是下降的，与无约束状态以及控制行业市场因素相同，不同的是中型企业的下降幅度更大。全部企业的累计反应在第2期开始下降显著，第5期下降至最低点-6.5%后开始回升，最终反应约为-3%。从规模分类来看，中型企业的累计负向反应最严重，从第2期开始显著下降，第6期达到-17.8%后略有些许回升后继续下降，最终超过-28%；大企业与小企业利润下降幅度差不多，前者略大于后者，但均明显低于中型企业。